信用：二季度，审慎看待信用久期策略.docx

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TOC\o1-1\h\z\u周度观点：二季度，审慎看待信用久期策略 4

信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，利率降低 5

信用二级变化：收益率和利差继续下行，但幅度收敛 7

风险提示 13

图表目录

图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 5

图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 5

图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 6

图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（） 6

图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（） 7

图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（） 7

图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP） 7

图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数 7

图表9：AAA中短期票据到期收益率（） 8

图表10：AA+中短期票据到期收益率（） 8

图表11：信用债收益率变动情况（） 8

图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 9

图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数 9

图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 9

图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP） 9

图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 10

图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数 10

图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 10

图表19：期限利差变动情况（BP） 11

图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP） 11

图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数 11

图表22：城投债到期收益率（） 12

图表23：城投债收益率变动情况（） 12

图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP） 12

周度观点：二季度，审慎看待信用久期策略

今年一季度延续了从去年9月份开始的信用债牛行情，但细分来看，上述

两阶段的行情推动主要逻辑、和市场的信用策略偏好存在一定差异。去年9月份开始持续到年底的信用债牛可被称为“化债”行情，某种程度上可以认为是由信用基本面的边际改善推动的。去年10月开始各重点省份特殊再融资债陆续发行，点燃市场的乐观情绪，从津城建开始，到天津区域的利差整体下行，紧接着行情轮动到其他化债政策受益较多的区域如重庆、云南、甚至贵州，以及有利差挖掘空间的非重点省份如山东、河南、湖北等。一年以内的信仰再次坚定，短期限下沉成为市场的主流策略，行情几乎一步到位，走到极低的位置。

但今年开年以来，虽然信用债牛行情仍在继续，但行情驱动逻辑更偏重于流动性的驱动，久期策略开始成为更主流的选择。1、2月市场对流动性期待较高，降准降息预期较强，银行信贷投放不及预期推升配债需求，加之股债跷跷板现象较为显著，权益市场表现不佳的情况下不少混合、固收+类账户选择增持债券资产避险，从需求来看比四季度更加旺盛。而从供给来看，“名单制”下城投再融资的桎梏依然较为严峻，募集用途集中于借新还旧，新增极为有限；地产行业景气度依然不高，地产债供给上量难以指望，其余产业债供给增量也无亮眼的表现，此外二永的一季度净融资也不如去年同期。供弱需强的情况下带来资产荒，加之短端几无利差可寻，久期策略开始逐渐被投资机构所接受。

但行情演绎至今，展望二季度，我们认为，来自信用基本面、资金面的变动因素较为复杂，久期策略的优势可能相对降低，建议慎重采用。（1）从信用基本面来看，今年以来各地的财政经济数据边际回暖的趋势并不明显，反而各地非标舆情，财政“精简”、“整合”的消息频发。（2）从绝对利差水平和历史行情表现来看，无论是收益率还是利差，基本都属于历史很低的位置，其中短端安全垫相较于中长端而言相对厚一些，行情再向下突破需要的推力较大。（3）从可操作空间来看，目前可行的信用久期策略可分为中长期（3-5年）和超长期

（5年以上），但是每种策略对应的规模总量都不大，很难成为机构普适型策略。中长久期聚焦在“好区域低层级”城投债、央国企产业债、以及非尾部区域的

城农商行二永债，收益率在3%及以上的占比很小；超长期限的信用债供给本身就不多，都不太可能成为主流策略。（4）从品种比价来看，信用债本身流动性处于弱势，二季度利率长短端的逻辑也存在较大的不确定因素，一旦变盘，长久期信用债则处于被动；此外，其他可替代品种如转债、ABS、REITs的价值也在提升，进一步拉低信用久期策略的相对价值。

信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，利率降低

本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，但二永债发行一般。2024年4月8日到4月13日，信用债市场整体发

行规模为3,395.59亿元，环比上