债券深度报告-日本货币政策四十年：再通胀探索与自救之路.docxVIP

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u一、 日本货币政策演变路径 5

二、 日本货币政策四十年：再通胀探索与自救之路 6

80年代：外部压力下的货币扭曲 7

90年代：失去的十年与零利率（ZIRP）开端 8

2001年：量化宽松（QEP）与操作目标转变 12

2010年：从全面货币宽松框架（CME）到量化质化货币宽松（QQE） 14

2016年：收益率曲线控制（YCC）与提高政策可持续性的努力 17

三、 日本货币政策四十年：回顾与反思 21

四、 本轮再通胀趋势能否延续？ 23

五、 日本加息对国际资本流动的影响 26

六、 风险提示 29

图表目录

图表1 日银各货币政策时期通胀和经济走势（%） 5

图表2 日银各货币政策时期利率水平和准备金水平（%） 6

图表3 日银货币政策演变路径 6

图表4 广场协议后，日本兑美元加速升值 8

图表5 1986年，日本陷入温和衰退（%） 8

图表6 日银收紧货币期间，股指快速回落 8

图表7 80年代中后期，日本土地价格经历快速增长（2010年3月=100） 8

图表8 1997年，日本陷入衰退（%） 10

图表9 从资金流量表（金融账户）净余额情况看，非金融企业成为净储蓄者（万亿日元）.10

图表10 1999年降息前夕，日本面临汇市和债市压力 10

图表11 1998年下半年，市场恐慌情绪暴涨 10

图表12 日本财政投融资体系 11

图表13 21世纪初期，日银企业去杠杆基本完成（%） 13

图表14 21世纪初期，银行坏账处理速度加快（%） 13

图表15 QEP期间，日本基础货币同比保持高增（%） 14

图表16 QEP期间，经济温和增长，通胀同比仍在零附近（%） 14

图表17 日本央行对08年经济危机的反应更加迟滞（2008.8=100） 15

图表18 08年经济危机期间，日本实际GDP遭受了更大的冲击（2008Q2=100） 15

图表19 QQE政策传导路径 16

图表20 2013年以来，日银资产扩张速度明显加快（万亿日元） 16

图表21 QQE期间，实际利率明显回落（%） 17

图表22 剔除消费税调整影响，CPI同比未达到2%目标（%） 17

图表23 日本央行资产占名义GDP比重大幅高于美国和欧洲（%） 18

图表24 截至16年中，日银已持有40%日本国债（%） 18

图表25 为避免对金融机构利润挤压，日银采用三级利率制度 18

图表26 引入负利率后，收益率曲线更加平坦（%） 19

图表27 负利率政策推动贷款利率进一步压降（%） 19

图表28 YCC减轻了日银的购债压力（万亿日元） 20

图表29 引入YCC以来，日本国债月度成交量进一步回落（万亿日元） 21

图表30 YCC区间经过多次调整，实际起到了加息效果（%） 21

图表31 日银对于风险资产的购买相对保守（%） 22

图表32 日本公共债务压力制约财政扩张能力（%） 22

图表33 22年以来，日本CPI同比持续处于2%目标之上（%） 23

图表34 居民通胀预期明显提高（%） 23

图表35 2024年日本“春斗”薪资涨幅录得近三十年高点（%） 24

图表36 通胀抬升导致实际利率下降（%） 24

图表37 日本面临劳动力短缺问题 24

图表38 日本实际工资负增长（%） 24

图表39 日本实际消费支出同比处于负区间（%） 25

图表40 日本65岁及以上人口占比持续抬升（万人） 25

图表41 女性劳动参与率提高（%） 25

图表42 就业人口温和增长（万人） 25

图表43 企业实际固定资产投资没有明显增长（万亿日元） 26

图表44 日元贬值、进口价格提升推高日本通胀（%） 26

图表45 日本对外债券类投资集中于美国 27

图表46 日本对外债券投资投资者结构 27

图表47 22年，日本对国外债券出现净卖出（亿日元） 28

图表48 22年的海外债券净卖出集中于寿险（亿日元） 28

图表49 海外套息交易规模估算（百万美元） 28

图表50 锁汇部分海外投资有一定赎回风险 28

图表51 外部不确定性增加或导致套息交易平仓（张） 28

图表52 套息交易反转推高日元币值（张） 28

上世纪90年代资产价格泡沫破裂与银行系统性问题导致日本央行陷入与通缩的持续斗争中。日本央行在过去几十年也一直走在全球货币政策创新的前沿，推出了各类非常规货币政策，探索经济再通胀的路径。本文梳理了日本过去四十余年的货币政策探索和演化