债券衍生品系列报告之二：走进利率互换(IRS).docxVIP

在债券衍生品系列报告之一《初识国债期货》中，我们详细介绍了国债期货的相关概念及实操策略，从而对国债期货有了初步的认识。本文将走进债券和利率衍生品中另一个重要品种——利率互换（IRS），介绍利率互换诞生的原理、现状、估值及策略等，以此达到熟悉利率互换市场的目的。

据交易商协会及《中国场外金融衍生品市场发展报告（2022年度）》，利率衍生品交易包括但不限于利率互换交易（IRS）、远期利率协议交易（FRA）、利率期权交易及其组合而成的交易。2022年银行间利率衍生品市场成交21.3万亿元（外汇衍生品成交145.2万亿元，信用衍生品成交530.6亿元），其中利率互换成交名义本金总额21.0万亿元，利率互换占利率衍生品交易总额的98.6%，足见利率互换在利率衍生品市场中的重要性。

1. IRS原理：源于比较优势，多为固定利率和浮动利率互换

利率互换（InterestRateSwap，IRS）是重要的利率衍生品之一，也称之为利率掉期，互换的目的在于降低资金成本、防范利率风险等。利率互换在是指两笔货币相同、金额相同、期限相同的资金交换利息的金融合约。但交换的只是不同特征的利息，并不涉及实质本金的互换。利率互换可以有两种形式，一是息票互换，即固定利率对浮动利率的互换；二是基础互换，双方以不同参照利率互换利息支付，即浮动利率对浮动利率的互换，最常见的利率互换是息票互换，即固定利率与浮动利率交换。本文以案例的方式说明利率互换产生的现实背景：

假设甲公司和乙公司同时向银行借款，并且借款金额和期限相同，但由于甲公司和乙公司信用资质不同，银行对于甲公司和乙公司分别给出了两种不同的贷款利率方案，如下：

表1：银行针对甲公司和乙公司分别给出的固定利率和浮动利率方案

固定利率

浮动利率

甲公司

3.0%

LPR1Y+0.2%

乙公司

5.0%

LPR1Y+1.0%

绝对优势

甲公司：-2%

甲公司：-0.8%

比较优势

甲公司

乙公司

资料来源：申万宏源研究

从表1中的借贷方案中也可以看到，由于甲公司的信用资质较好，无论是固定利率还是浮动利率方案，甲公司较乙公司均有绝对优势。其中甲公司在固定利率方案上相较乙公司优势更大，因此甲公司在固定方案上有比较优势，那么甲公司选择固定利率方案更优。对乙公司而言，乙公司在浮动利率方案上的劣势要明显小于甲公司，即乙公司在浮动利率方案上具有比较优势，乙公司选择浮动利率方案更优。这里需要

注意的是，当我们讨论绝对优势和比较优势的时候，本质是把甲公司和乙公司看作一个组合，如果甲公司和乙公司均选择比较优势方案，那么对应甲公司和乙公司总借款成本最低，最低总成本即为：3.0%+LPR1Y+1.0%，即为LPR1Y+4.0%。

但是实际中甲公司和乙公司并不一定选择各自的比较优势方案，如果甲公司偏好浮动利率方案，乙公司偏好固定利率方案，甲公司和乙公司的总成本将会是：LPR1Y+0.2%+5.0%，即LPR1Y+5.2%，比甲公司和乙公司各自选择比较方案的总成本高1.2%。这种情况下便可以通过利率互换的方式实现组合的比较优势方案，在不改变各自偏好借款方式的情况下降低融资成本。

表2：通过利率互换后甲公司和乙公司均可以降低融资成本，从而实现各自比较优势方案下的最低总成本

借款方式 相应内容

借款方式 相应内容

1.偏好借款方式

甲公司 以LPR1Y+0.2%的浮动利率向银行借款

2.实际借款方式乙公司 以5.0%的固定利率向银行借款

2.实际借款方式

甲公司

甲公司

乙公司

以3.0%的固定利率向银行借款

以LPR1Y+1.0%的浮动利率向银行借款

利率互换方案

甲公司 甲公司向乙公司支付浮动利率LPR1Y

4.利率互换后净借贷成本乙公司 乙公司向甲公司支付固定利率3.4%

4.利率互换后净借贷成本

甲公司

甲公司

乙公司

按照LPR1Y-0.4%的浮动利率承担借贷成本，节省成本0.6%

按照4.4%的固定利率承担借贷成本，节省成本0.6%

资料来源：研究

从表2中也可以看到，即使甲公司和乙公司不通过比较优势方案借款，通过利率互换后双方均能降低0.6%融资成本，并且利率互换后双方总融资成本和比较优势方案下的总融资成本相同，从而实现总融资成本最低的目的。需要注意的是，实操中为了提高利率互换合约的流动性，利率互换双方并不直接交易，而是利用金融机构作为中介，也被称为做市商，国内利率互换市场中一般多由商业银行充当做市商角色。

表3：甲公司和乙公司利率互换过程中现金流示意图（做市商充当中介）

资料来源：研究

当然，正如其他衍生品一样，虽然诞生于现实背景，但是为了方便交易、同时提高流动性，衍生品多需要进行一定程度上的标