债券专题：债市能否承受即将到来的供给放量？.docxVIP

正文目录

TOC\o1-1\h\z\u一、今年以来，资金面宽松+“资产荒”成为债市主线 4

二、当前还有多少利率债待供给？ 7

三、债市能否承受即将到来的供给放量？ 9

四、小结和策略建议 14

五、风险提示 17

图表目录

图表1 OMO存量在低位，但市场利率维持在政策利率之上 4

图表2 今年以来DR007中枢在政策利率+5BP左右，R007中枢下移，资金面体感宽松 4

图表3 国债今年以来净发行速度并不慢（亿元） 5

图表4 今年以来，地方新增债发行速度较慢 5

图表5 银行超储率水平尚可（%） 6

图表6 托管数据显示银行买债规模较低（亿元） 6

图表7 保险公司保费增速不低 6

图表8 保险年内累计净买债/累计新增保费偏低（%） 6

图表9 普益数据显示存续理财规模在偏高水平（万亿） 7

图表10 偏债型基金成立份额1季度整体高于21-23年平均（亿份） 7

图表11 记账式国债发行情况 7

图表12 政金债历年净融资规模和超长政金债净融资规模（亿元） 9

图表13 从21年以来的经验来看，一般5-8月政金债净融资规模较大（亿元） 9

图表14 23年供给压力较大的时期，尽管央行加大了净投放，但9-11月DR007中枢仍明显上移，12月缓解 10

图表15 23年12月以来，人民币汇率压力有所缓解 10

图表16 从总量来看，市场的欠配缺口和即将到来的供给压力整体基本匹配 11

图表17 保险公司买债加权久期能拉到10-30年，基金、理财子和农商行的买债加权久期基本在10年以内（年）

12

图表18 农商行二级市场净买债的平均久期（年） 12

图表19 保险公司二级市场净买债的平均久期（年） 12

图表20 公募基金二级市场净买债的平均久期（年） 13

图表21 理财子二级市场净买债的平均久期（年） 13

图表22 对商业银行来说，政金债税后收益率较低（%） 13

图表23 对于其他资管产品，政金债的性价比较低（%） 14

图表24 对于公募基金，在利率债中政金债税后收益的性价比较优，但不及信用债性价比（%） 14

图表25 23年9月以来收益率调整情况 15

图表26 23年9月以来收益率曲线陡峭化下行 15

图表27 23年4季度供给压力集中的时期，收益率曲线熊陡，10Y-1Y利差迅速压缩 16

图表28 23年9月的政府债-国债利差处在偏低水平，而当前利差水平不算低 16

一、今年以来，资金面宽松+“资产荒”成为债市主线

今年以来资金面体感宽松，流动性的来源主要来自三部分：第一，在统筹信贷投放节奏的指引下，一季度信贷同比少增11400亿元，考虑到信用债以后，信贷与信用债合并口径同比少增8850亿元，减少了银行间资金占用；第二，政府债发行节奏持续偏慢，而2月春节月、3月季末月财政均加大支出，投放较多流动性；第三，2月央行降准释放了万亿流动性，23年12

月以来累计5000亿PSL的投放对广义货币也构成一定补充。

OMO余额维持低位，说明长期流动性供给相对充裕，央行精准调控维持DR007利率中枢稳定且略高于政策利率，资金面的改善主要体现在非银融资成本和CD利率下行。OMO存量结束了23年9月以来的月度均值破万亿的状态，3月OMO中枢回归到3000亿元左右，4月5日以来逆回购余额回归到百亿以内，处在历史极低水平。DR007中枢持续维持在政策利率

+5BP左右，而R007中枢不断下移，近期在政策利率+15BP附近。

图表1OMO存量在低位，但市场利率维持在政策利率之上

32000 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴) OMO存量(MA10,亿元)

28000

24000

20000

16000

12000

8000

4000

0

资料来源：,

60

20

-20

-60

-100

图表2 今年以来DR007中枢在政策利率+5BP左右，R007中枢下移，资金面体感宽松

2.3

2.2

2.1

2.0

1.9

1.8

1.7

1.6

DR007中枢，% R007中枢，%

2.18

2.18

2.02

2.01

1.95

1.86

1.84

1.87

1.83

2024-01 2024-02 2024-03 2024-04

资料来源：,

国债今年以来供给节奏较快，有和地方债、超长国债发行错位的考虑。财政部国库司司长李先忠今年2月在国新办发布会上表示，将在全国人大审查批准的国债余额限额内拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑。从