中国库存周期的新形态与新思考：如何看待蜕变中的库存周期.pdf

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较大时，则可能快速切换至被动去库。反之，若需求未能及时跟上供给强度的变

化，则可能快速转至被动补库。

❑如何适应平坦化：淡化库存总量、重视中观行业结构机会

我们认为美国此轮补库能否强化我国补库强度仍有较大不确定性，故较难影响我

国库存周期平坦化的特征。从历史上看，美国库存周期与我国库存周期相关性较

强，但随着全球化进程受到挑战，中美博弈不确定性加大，同时全球经济受非经

济因素冲击较大，例如地缘政治、疫情等非经济因素，对中美经济的作用可能存

在非对称性影响。

因此总量层面上，库存周期平坦化较难出现显著的趋势性变化，但从中观结构上

看，各行业呈现周期阶段分化特征，主要是中游制造业内部分化较为显著。

当前实际库存处于历史底部的行业去库相对彻底，供给相对刚性，若未来相关需

求修复，则相应产业的利润反转弹性有望取得较好表现。截至2024年2月分行业

库存数据，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、计算机、通信和其他电子设备

制造业实际库存分位数低于10%，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、黑色

金属矿采选业、医药制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、造纸及纸制

品业和汽车制造业的实际库存分位数低于20%。

❑如何适应跳跃化：淡化短期库存周期轮动、重视中期极值及新方向确立

我们认为，在库存周期跳跃概率加大的新形态下，使用传统库存周期轮动外推的

误判风险或将加大，即跳跃性使得传统库存周期在（平均）三年内进行四阶段依

次轮动的经验稳健性下降。

但传统库存周期的稳健性下降，并不代表库存数据失去观测价值，而是需要我们

回归库存的本质进行分析。从宏观角度来说，库存是经济体供需力量缺口边际变

化在一段时间内的累积，因此库存与价格的变化是供需力量相互时一个硬币的两

面，如果说价格反映供需力量相互作用时的温度，则库存的高低则是表征当时价

格温度状态能否延续的指针。

基于库存的本质，我们认为应跳出三年内库存周期的短期分析，从中期维度视角

观测经济体的供需力量累积程度。我们通过滤波去除短期波动获得PPI及实际库

存数据中期趋势数据，得出当前的经济供需力量运行总体处于2021年以来确立运

行方向上，供需力量的对比正向2014-2015年的极值位置靠拢。随着经济运行轨

迹向极值逐步靠近，经济运行出现新方向的可能性则将逐步增强，结合当前的国

际环境及人工智能科技革命推进进程来看，新方向的确立可能与人工智能科技革

命的新进展，或是地缘战争的变化紧密关联。从供给与需求的角度来看，未来新

方向的确立在于注重需求侧的发力，以匹配逐步回归中枢的供给，促使价格回归

中枢。

❑风险提示

地缘政治等非经济因素超预期冲击经济；供给侧或需求侧政策落地不及预期；模

型测算误差。

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正文目录

1我国库存周期的主导力量发生深刻调整5

1.1当前我国库存结构新旧动能并驾齐驱，新动能或将进一步占主导5

1.2近年来新动能产业对库存周期的贡献率总体高于建筑地产相关产业6

2库存周期新形态表现之一：平坦化7

2.1新旧动能相关产业的共振概率降低将使得库存周期平坦化7

2.2库存周期平坦化有何前瞻指标体现？7

2.3基于MPI模型，库存周期在2024年或将呈现较平坦的补库趋势9

2.4辅助指标亦呈现平坦化趋势：库销比、实际库存分位数及营收增速10

3库存周期新形态表现之二：跳跃化12

3.1主导力量蜕变及政策逻辑转变使得库存周期跳跃性增强12

3.2供给侧工业稳增长前置发力或