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证券研究报告

【债券周报】

焦点回归地方债——债券周

本周权益市场持续回暖、“宽信用”政策出台对债市影响有限，地方债发行偏

慢、机构配债力量偏强作用下市场对利空因素反应钝化。数据空窗期，市场焦

点回归节后地方债的供给节奏变化。

1、发行视角：地方债前期发行进度偏慢，预计3-4月逐步“赶进度”。（1）2024

年提前批额度按前一年限额60%的比例顶格下达。（2）但2024年以来地方债

发行进度较慢，或与增发国债资金充裕以及监管为避免资金闲置而审批节奏放

慢有关。（3）2024年各省的提前批额度分配，呈经济大省上量、债务压力较大

的重点省份缩量的特征。（4）后续地方债供给或加速，2月最后一周净融资边

际放量，但单周规模可控，预计3月修复至往年正常水平，4月继续“赶进度”，

若3-4月单月净融资维持在6000亿以上，关注“资产荒”的边际缓和。

2、资金视角：地方债是否会对资金产生冲击？（1）节后在地方债发行偏慢、

财政支出、降准支持、取现资金回流等有利因素支持下，资金整体处于平稳宽

松状态，分层压力亦有明显缓和。（2）不过，公开市场操作较为克制，超储水

平或处于季节性低位或使DR007价格宽松空间受到一定制约。（3）往后看，

国债到期压力较大，月末政府债券缴款规模较小，预计2月末资金面有望延续

平稳，跨月压力不大，至3月中旬资金面有望延续平稳。

3、项目视角：节后施工进度偏慢，宽信用扰动暂时有限。（1）寒潮天气影响

下节后项目复工缓慢，新开工时点延后，对实物工作量的拉动有限。（2）宽信

用效应扰动暂时有限，待两会后或进入加速验证期。一是，寒潮影响或持续至

3月上旬，期间不利投资施工需求释放，两会后“金三银四”旺季或是重要验

证窗口；二是，两会后“扩大内需”诸多举措可能逐步落地。

债市策略：两会政策观望期债市调整风险不大，保持久期观察

（1）节后资金分层压力缓和带动短端品种明显修复，跨月或延续震荡。本周

R-DR资金分层压力缓和带动短券行情明显修复，存单、短端中短票、短端商

金债收益率明显下行，但幅度略小于国债及国开品种。往后看，当前资金分层

大致回到季节性水平，国债与R007价差处于20%左右的偏低位置，在跨月资

金宽松难有明显宽松的情况下，短端品种继续大幅下行空间或相对有限，短期

或延续震荡，1年期国债收益率或在1.7%-1.8%，1年存单收益率或在2.2-2.3%。

（2）两会前的政策观望期，债市调整风险不大，建议长端不用止盈，保持久

期观察。两会临近、权益风险偏好回升等因素可能会对债市情绪形成扰动，但

地方债供给“赶进度”或仍需时日，偏强配置盘资金以10-1y国债期限利差的

保护下短期债市调整风险可控，建议长端不用止盈，保持久期积极观察。中长

期贷款收益率下降有助于提升债券配置性价比，叠加后续仍有货币宽松空间，

调整即是配置机会。

（3）二永债方面，资金预期平稳，1年期国股行二永债性价比回升。节后第

一周资金预期转松叠加存单行情带动，利率债短端收益率快速下行，导致1年

期二永债利差被动走扩，国股行二级资本债利差分位数回升至30%-50%附近、

性价比明显抬升。考虑到月末资金面或延续平稳，短端调整风险可控，1年期

国股行二永债的配置机会可积极关注。

下周关注：PMI和跨月资金面。（1）PMI：春节假期在2月，或明显影响工业

生产节奏，预计2月制造业PMI或略有回落，春节假期出行热度较高，服务

业PMI对此或有所体现。（2）跨月资金面：下周政府债券净缴款为2252.6亿，

整体影响或较有限，降准资金、节后取现回流、财政支出加码等均对资金面有

所支撑，预计月底资金或延续平稳态势，跨月压力不大；（3）海外方面，将公

布美国2023年第四季度实际GDP修正值、1月PCE、2月ISM制造业PMI

等数据，关注对美联储降息预期的影响。

风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

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