杠杆率为何在提升？.docx

目录

近期杠杆率发生哪些变化 3

从美国视角看居民降杠杆 5

中国杠杆率未来如何演变？ 8

图表目录

图1：中国实体经济体杠杆率其实在23年以来出现了持续的上升 3

图2：上升主要是由企业和政府带来，居民在最近两个季度开始有所提升 4

图3：上升主要是由企业和政府带来，居民在最近两个季度开始有所提升 4

图4：上升主要是由企业和政府带来，居民在最近两个季度开始有所提升 4

图5：政府和企业杠杆率上升是可以理解的，居民为何也在加杠杆？最近一个季度居民中长期贷款是同比少增的，即债务应该是减少的 5

图6：去杠杆方法1：清偿债务（分子），这种方法较为痛苦，可能还面临着分母降得更多，杠杆越去越高的风险 6

图7：去杠杆方法2：降低利息成本（分子），这种方式不痛苦，但是消耗政策空间 6

图8：去杠杆方法2：降低利息成本（分子），这种方式不痛苦，但是消耗政策空间 7

图9：去杠杆方法3：增加收入和GDP（分母），这种方式最为舒适 7

图10：美国去杠杆主要还是靠方法2和方法3，并非方法1 8

图11：我们进一步考察美国居民净财富率的状况，会类似地发现，居民净财富的增长主要不是靠债务的压缩，而是靠资产的扩张（净财富率=净财富/GDP） 8

图12：我国居民杠杆率的走平或下降，主要还是靠债务增速的放缓，但由于分母端增速也在放缓，所以近期出现了“被动加杠杆”的局面 9

图13：单位负债成本确实是历史最低，但是由于这些年债务体量的扩大，利息支出占可支配收入的比例并未降至历史最低 10

图14：我们同样考察中国居民净财富率，会发现居民净财富比率有所回升，但主要是源于债务的缩减，抵消了资产增长的放缓 11

图15：那么为何本轮PMI企稳反弹，但是可选消费并没有反弹得更多？ 11

图16：因为居民净财富率偏弱，财富扩张速度放缓，使得居民从消费升级转向了消费性价比 12

近期杠杆率发生哪些变化

近期宏观杠杆率上升速度来到历史高位，这一现象值得引起关注。根据国家金融与发展实验室发布的数据，2024年第一季度宏观杠杆率同比上升约12个百分点，环比增加近7个百分点。考虑到中国正处于高质量发展阶段，宏观杠杆率的快速上升应受到重视。

与美国相比，近期中国宏观杠杆率的上行显得更加突出。2015年以后，中国杠杆率基本稳定，但疫情之后呈逐渐上升趋势。相反，美国在疫情期间杠杆率短暂上升，疫情结束后则持续下降。

中国宏观杠杆率的上行似乎并非政策本意。尽管近两年政府工作报告未明确提及稳定宏观杠杆率，但同时强调社会融资总量和货币发行量需与名义增速相匹配，其实就是要避免宏观杠杆率的大起大落。

图1：中国实体经济体杠杆率其实在23年以来出现了持续的上升

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宏观杠杆率可以划分为企业端、居民和政府三部分，我们可以看这三部分的具体情况。

企业端的杠杆率的上升与经济数据的感受是较为一致的。数据显示，企业端杠杆率同比上升6.4个百分点，成为中国宏观杠杆率增长的主要贡献者。这与近几年工业贷款接近30%的高增速和制造业投资的持续高增长相符。在高质量发展的背景下，信贷领域持续向制造业倾斜。

图2：上升主要是由企业和政府带来，居民在最近两个季度开始有所提升

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政府端的杠杆率提升与宏观大背景也是一致的。政府端杠杆率同比上升5个百分点，增幅显著。疫情后中国经济持续遭遇需求不足，中央会议多次强调此问题。在此背景下，中央政府是可以加杠杆刺激需求的部门。

值得关注的是居民端的杠杆率在2023年以来开始悄然上升，特别是最近几个季度，

这与我们的感受是不一致的。2024年第一季度，中国居民的短期及中长期贷款同比少增，这表明居民债务增速仍在放缓。在此背景下，地产销售也出现了大幅负增长。

图3：上升主要是由企业和政府带来，居民在最近两个季度开始有所提升

图4：上升主要是由企业和政府带来，居民在最近两个季度开始有所提升

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图5：政府和企业杠杆率上升是可以理解的，居民为何也在加杠杆？最近一个季度居民中长期贷款是同比少增的，即债务应该是减少的

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从美国视角看居民降杠杆

在探讨中国居民杠杆问题之前，我们不妨看看美国在过去十余年中如何成功地降低了居民杠杆。

宏观杠杆率的计算方法是将各部门的债务除以相应的GDP。这意味着降低杠杆率有两种主要方式：一是减少债务（分子），从而降低杠杆率；二是通过GDP来稀释债务比例。此外还有一种辅助方式，即不减债也不增收，而是通过降息等手段减少利息支出，降低债务负担。

2008年-2014年间，分子端债务的清偿是降低居民杠杆率的主要方式之一，但大多

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