山西汾酒(600809)浅谈资本市场的汾酒十年：“黑马”变身记.docx

图表索引

图1：2015年初至今白酒公司股价涨跌幅（%） 4

图2：2015-2023年营业总收入增长率（%） 4

图3：2015-2018年股价涨跌幅与营收增长率对照（%） 5

图4：2015-2018年股价涨跌幅与归母净利增长率(%) 5

图5：次高端竞争格局（2016年） 5

图6：次高端竞争格局（2020年） 5

图7：山西汾酒省内外经销商数量（个） 6

图8：山西汾酒可控终端数量（万家） 6

图9：2015-2019年山西汾酒与泸州老窖毛利率（%） 6

图10：2015-2018年山西汾酒中高价与低价白酒占比 6

图11：2019年来股价涨跌幅与营收增长率（%） 7

图12：2019年来股价涨跌幅与归母净利增长率（%） 7

图13：2023年百亿次高端大单品统计 7

图14：2015年至今山西汾酒省内外占比情况 7

图15：青花汾酒营收规模与占比 8

图16：2015-2023年山西汾酒ROE和固定资产周转率 8

图17：2015-2023年公司本科及以上员工数量（人） 8

图18：2015-2023年公司销售与管理费用率（%） 8

图19：2011-2023年白酒上市公司营收合计 9

图20：2011VS2023年Top6占白酒上市公司总营收比例 9

图21：2015年来股价涨跌幅与营收增长率（%） 9

图22：2015年来股价涨跌幅与归母净利增长率（%） 9

图23：2011-2023年山西汾酒销售量（千升） 10

图24：2011-2023年山西汾酒平均吨价（万元/千升） 10

图25：2015-2023年山西汾酒省内外吨价（万元/千升） 10

图26：2015-2023年山西汾酒省内外销售量（千升） 10

图27：山西汾酒主要产品价格带分布 11

一、前言

2024年是山西汾酒上市三十周年，作为白酒行业上市第一股，历经三十载沉浮，目前以超3000亿元市值成为白酒行业前三甲，全A股市值第27位。2015年作为本轮消费升级的起点，也开启了白酒行业发展的“白银时代”。行业挤压式增长，消费螺旋式升级，名酒以复兴为旗树品牌、扩市场、提人效，2015年至今（数据截止2024年5月5日）山西汾酒以超16倍的股价涨幅雄踞行业榜首，缔造了白酒行业的奇迹。

本文以2015年为起点，试图分析本轮汾酒复兴之路，从资本市场的角度回顾汾酒的昨天，解析汾酒的今天，并展望可能的明天。

图1：2015年初至今白酒公司股价涨跌幅（%） 图2：2015-2023年营业总收入增长率（%）

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山贵泸五古今迎水舍酒金老口洋伊岩顺金皇天西州州粮井世驾井得鬼徽白子河力石鑫种台佑汾茅老液贡缘贡坊酒酒酒干窖股特股农子酒德

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山西汾酒舍得酒业水井坊酒鬼酒贵州

山西汾酒舍得酒业水井坊酒鬼酒贵州茅台泸州老窖今世缘古井贡酒五粮液口子窖迎驾贡酒老白干酒金徽酒洋河股份顺鑫农业

金种子酒

酒台窖 酒 酒 业 酒 份 份业酒业酒

数据来源：，；数据截止2024/5/5 数据来源：，

二、市场回溯：“黑马”变“白马”

（一）黑马时代：2015-2018年，在“质疑”中高增

2015-2018年，股价增速慢于营收和业绩增速。三年间山西汾酒的营收和业绩增速分别为127%和182%，但股价增速仅为60%，从相对排位来看，股价在白酒行业的排名亦落后于营收和业绩增速。如果我们将股价涨幅和营收和业绩增速对照来看，

2015-2018年市场给茅五泸的“溢价”较高；相同的业绩增长，茅台的股价涨幅最高。与之相对的是，次高端白酒舍得、水井、汾酒、酒鬼、水井等公司“折价”较多。为什么同样的增速，股价的涨幅出现分化？

图3：2015-2018年股价涨跌幅与营收增长率对照（%） 图4：2015-2018年股价涨跌幅与归母净利增长率(%)

数据来源：，；注：股价涨跌幅区间为2015/1/1-2018/12/31，营收增速区间为2015-2018年

（剔除市值100以下的公司）

数据来源：，；注：股价涨跌幅区间为2015/1/1-2018/12/31，营收增速区间为2015-2018年（剔除舍得酒业和市值100以下的公司）

折溢价的背后隐含的是竞争格局的不同。高端酒茅五泸竞争格局清晰，且此价格带进入壁垒较高，一超两强的格局难以打破。次高端行业百花齐放，竞争格局尚不明

朗。2015-2018年次高端价格带是白酒行业成长型价格带，行业扩容期小品牌涌入，行业格