山东赫达-002810.SZ-山东赫达深度报告：国内纤维素醚龙头，全球化布局成长可期-20240419-上海证券.docx

目录

国内纤维素醚领军企业，积极向下游延伸 5

深耕纤维素醚行业二十余年，积极向下游延伸产业链 5

行业筑底复苏，公司业绩回升可期 6

公司股权结构稳定 8

纤维素醚应用广泛，植物胶囊发展可期 9

纤维素醚：市场不断扩大，高端产品存国产替代需求 9

植物胶囊：性能独具优势，替代传统胶囊潜力巨大 18

产能扩张正当时，加速掘金海外市场 21

盈利预测与投资建议 23

风险提示 25

图

图1：公司发展历程 5

图2：山东赫达历年营业收入及同比增速 7

图3：山东赫达历年归母净利润及同比增速 7

图4：2019-2023H1公司纤维素醚和植物胶囊业务营业收入

（亿元）及增速 7

图5：2020-2022年公司纤维素醚和植物胶囊销量变化情况7

图6：2021-2023Q3公司单季度经营情况及环比增速 7

图7：2019-2023H1公司主营业务毛利率 8

图8：公司股权结构图（截至2023Q3） 8

图9：纤维素醚分子结构示意图 9

图10：2021年国内纤维素醚消费领域 10

图11：非离子型纤维素醚用途示意图 11

图12：2013年全球非离子型纤维素醚需求结构 11

图13：2013年中国非离子型纤维素醚需求结构 11

图14：全球纤维素醚市场规模保持增长 12

图15：中国房地产开发投资情况 14

图16：中国房地产新开工施工面积和竣工面积情况 14

图17：欧美主要国家建筑业增加值情况 15

图18：2017-2026E全球医药市场规模（十亿美元） 16

图19：2018年全球纤维素醚生产分布 17

图20：国内外主要纤维素醚生产企业产能（万吨） 17

图21：我国纤维素醚进出口量（万吨）及均价（美元/千

克） 18

图22：2020-2026年全球植物胶囊市场规模 20

图23：2017-2026年中国保健食品行业市场规模 20

图24：赫尔希二代HPMC胶囊的溶出曲线更贴近明胶胶囊

......................................................................................20图25：2019-2025E全球植物肉市场规模..........................22图26：2013-2023H1公司外销营业收入及占比.................23

表

表1：山东赫达主要产品及其用途 6

表2：纤维素醚的分类 10

表3：建材级纤维素醚主要用途和功能 12

表4：公司生产的建材级纤维素醚可分为中高端型号和普通型号两类 13

表5：国家发布了一系列政策推广预拌砂浆的生产应用 14

表6：医药级纤维素醚的用途和功能 15

表7：食品级纤维素醚的用途和功能 17

表8：植物胶囊和明胶胶囊特点对比 19

表9：公司纤维素醚和植物胶囊主要新增产能统计 21

国内纤维素醚领军企业，积极向下游延伸

深耕纤维素醚行业二十余年，积极向下游延伸产业链

山东赫达是国内纤维素醚行业的龙头企业。公司自2000年以来一直致力于非离子型纤维素醚的研发、生产和销售，经过二十余年的沉淀，成为了国内同行业中少数具备自主研发和创新能力，并大规模同时生产中高端型号建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚产品的企业之一。公司于2016年登陆深交所中小板上市。

向下游延伸产业链，打造业绩新增长点。公司于2014年成立子公司赫尔希胶囊，进入植物胶囊领域，依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。2020年，公司与高起共同投资设立米特加（上海）食品科技有限公司，推进食品级纤维素醚在植物蛋白人造肉领域的应用，助力公司纤维素醚产业链的延伸与布局。

图1：公司发展历程

资料来源：山东赫达官网，山东赫达招股说明书，公司公告，

公司主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊。公司纤维素醚产品以HPMC、HEMC为主，产品覆盖建材、医药、食品等众多领域；植物胶囊可应用于药物、保健品等领域，具有安全卫生的特点，是动物明胶胶囊的重要替代产品。根据公司2022年报，

纤维素醚、植物胶囊合计贡献营业收入14.34亿元，占总营业收入

的83.19%。根据公司2023年5月公告，公司纤维素醚和植物胶囊产品全球市占率分别约为7-9%和8-10%，在行业内处于举足轻重的地位。此外，公司还从事石墨化工设备、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯的研发、生产和销售业