主题策略-情绪投资系列：情绪投资的机构视角-广发证券[刘晨明,郑恺,逸昕]-20240516【16页】.docx

Xml投资策略|专题报告2024年5月16日证券研究报告

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情绪投资的机构视角

情绪投资的机构视角

——情绪投资系列

报告摘要：

资金面研究的定位：传统投研框架的最后一块拼图，打通“逻辑→交易→股价”传导链

（1）传统宏观/策略/行业研究体系中，隐含的理想化假设是，市场参与者有能力、并始终沿着基本面逻辑进行定价交易。这种假设忽视了从逻辑到股价之间的传导，在增量资金偏弱的阶段，可能阶段性出现资金面不足以支撑基本面定价体系的情况。22年以来，这种情况正逐渐常态化。（2）A股是交易定价的资产，而研究情绪面和资金行为，本质是从微观的价格形成机制出发，探讨资金以何种方式交易边际变化（判断股价的“斜率”），从而打通“逻辑→交易→股价”的传导链。

情绪投资的基本框架

情绪，指权益投资者的入市意愿，通过赚钱效应和流动性，能够和题材与个股之间形成传导。这些环节均可以被量化，亦有相对固定的传导模式。报告主要讨论以下三个环节：

①个股：交易属性、地位、与套利模式。

②题材：梯队、演绎模式、与交易策略。

③氛围：情绪、题材、个股的周期解构。

机构视角：在价值投资与情绪投资的交集当中，挖掘更小阻力、更可持续的趋势性机会

基于统计结论，在常态化的存量博弈与轮动格局当中，对于机构投资者而言，绝大多数行业的持续性过短、不具备关注价值。结合情绪投资框架，机构投资者可以在板块或个股启动初期，识别其所处的交易阶段、提前判断行情的空间与持续性，并在两个阶段重点关注、以获得更好的持仓体验：

①轮动补涨阶段：主升阶段后，板块进入区间震荡，关注题材容量核心的补涨与波段低吸机会。

②趋势阶段：在大级别题材的二轮行情中，通过买入并持有策略，关注容量核心的周线级别趋势性上行机会。

分析师：刘晨明

SAC执证号：S0260524020001

liuchenming@

分析师：郑恺

SAC执证号：S0260515090004

SFCCENo.BUU989

021zhengkai@

分析师：逸昕

SAC执证号：S0260524030006

yixin@

请注意，刘晨明,逸昕并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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风险提示：T+1、涨跌停制度取消，可能导致方法论框架失效；交易规则修改，可能导致方法论细节调整；历史经验并不一定适用于未来。

注：本文如无特别说明，数据来源均为Wind。

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一、绪论：基本面or情绪面？从A股边际定价权说起

（一）机构投资者定价基本面质地，活跃资金定价边际变化

A股市场由交易定价，能够借助交易量优势、用自身偏好影响市场定价体系的，主要有三大类投资者：外资、内资机构、活跃资金。一般认为：

①外资和内资机构，审美更注重基本面质地的定价（EPS），叠加交易合规因素，导致内外资机构通常倾向于买入并持有、而非择时策略。

②活跃资金，更注重基本面预期与情绪的边际变化（PE），交易限制相对较少，因此其交易通常更灵活频繁。

图1：A股主要投资者及其二级市场偏好

数据来源：广发证券发展研究中心

（二）情绪主导的题材行情占优，反映中长期基本面投资者定价能力趋势下降

22年以来，以内资机构为代表的中长期基本面投资者，持仓体验开始下滑。这种主观感受并非不可衡量：

①收益方面：偏股混合型基金指数连续两年下行。背景是22年以来，股票型基金发行持续下滑，以及外资暂停趋势流入、进入平台期。由于机构以买入并持有策略为主，边际交易主要来自增量资金配置，因此在增量资金流入放缓的阶段，机构交易减少，对应边际定价权减弱。

②波动方面：行业轮动速度的下限和中枢提升。通过构建轮动指数来刻画行业轮动速度，20-21年内外资机构稳定提供增量资金入市，行情的持续性在半年以上，体现为行业轮动速度连续6个月以上收敛。22年起（特别是8月以后），机构定价权减弱，交易频繁、注重择时的活跃资金更多影响市场边际定价，行情的持续性也缩减至1-4个