供给冲击终至，曲线或将趋平.pdf

围的拓宽使部分省市调整专项债的发行用途可能是其原因之一。但由于5月

最后一周没有国债发行计划，因此也有更多省份集中于5月最后一周发行，

部分专项债发行偏缓的地区也增加了再融资债发行，使得当周净缴款规模

达到了5466亿元，创下2023年10月以来的新高，这也意味着政府债供给

的冲击终于到来。

➢另一方面，历史上5月缴税规模偏大一般是由于企业所得税的汇算清缴，但

其缴税截止日为5月31日与5月当月税款的缴税截止日并不相同。由于5

月31日后一至两日的走款，其影响也有一部分反映在6月。参考历史经

验，5月末至6月初汇算清缴的规模约为8000-10000亿，其中5月一般略

高于6月。因此，企业所得税汇算清缴的影响可能还是会在未来两周有所

显现。在这样的背景下，随着后续政府债券发行规模的上升，银行的负债

压力可能进一步上升，这可能仍将使未来资产荒的压力有所缓释。

➢5月长端利率维持震荡格局，中短端利率表现强势，反映的也是机构态度倾

向于防御，但非银机构负债仍维持充裕，资产荒状态下投资者拥挤在短端

的现象。而在此过程中，30-10年利差、10-5利差都已经修复至较高水平。

考虑央行短期内将1.8%作为DR007的下限，短端利率下行空间受限，未来

市场有两种演化的方向。如果后续资金维持宽松，资产荒的状态维持，在

当前利差偏高的状态下，其大概率将向长端传导。但是如果资金面边际收

敛，银行负债压力增大，并逐步向非银机构传导，这大概率也将反映为CD

一级持续提价，并带动短端利率上行。

➢考虑本周供给冲击终于到来，所得税汇算清缴的影响也将逐步显现，未来

两周可能就是债券市场选择方向的重要时点。如果资金面在这样的情况下

仍无波澜，短端也维持低位，那么长端利率存在再度回落的可能，但我们

仍然认为短端利率受到扰动的概率更大，因此我们仍倾向于维持谨慎态

度，短期更偏向于哑铃策略，等待资金面态势进一步明朗。

➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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目录

一、政策的效果显现需要时间基本面不是当前经济的核心矛盾5

二、非典型的资产荒缓释需要怎样的条件5

三、央行中性态度下，供给冲击的增大可能增大银行的负债压力8

四、未来两周十分重要，短期宜维持谨慎态度10

风险因素11

图目录

图1：螺纹钢表观需求仍低于往年同期5

图2：11城二手房成交规模仍然偏弱5

图3：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）6

图4：今年以来中小行存款增速降幅大于大行6

图5：24年4月各类存款同比增速均有所回落6

图6：23Q4以来货币基金与债券基金规模明显抬升7

图7：货币市场基金中居民的占比大幅提升7

图8：4月下旬30年国债ETF基金份额回升7

图9：4月下旬7-10年政金债ETF基金份额明显下行7

图10：5月以来1年国债利率回落但存单利率持稳8

图11：4月M2同比增速下降1.1pct至7.2%8

图12：国债净融资估计9

图13：地方债净融资估计9

图14：各省市公布的5月地方债发行计划与实际发行规模（单位：亿元）9

图15：5、6月税收收入规模明显高于其余非季初月份10

图16：汇算清缴因素支撑5、6月企业所得税规模较高10

图17：10-5年调整后利差已修复至较高水平11

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在4月下旬的大幅调整后，债券市场进入5月后再度进入震荡格局。尽管超长期特别国债的发行计划落地，MLF

维持等量平价续作，地产政策也集中出台，但债券市场却仍然保持了韧性，10年期国债收益率维持在2.3%附近

震荡，中短端利率下行幅度更大，3Y以内的品种已经接近甚至创下新低。

一、政策的效果显现需要时间基本面不是当前经济的核心矛盾

从基本面的角度看，近期国内生产活动仍然相对