新能源行业之龙源电力研究报告.doc

投资分析

我们认为公司股票价值在对应2022年26.7-27.5元/股，较目前有8%-12%的溢价空间。公司新能源装机确定性强，新能源装机相关政策持续长期支持，随着绿电交易机制完善增强电力商品属性，行业供需及盈利质量有望改善。

一、全球最大新能源运营龙头

（一）国家能源集团下最大新能源运营商

龙源电力是一家以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团，拥有风电、光伏、生物质、潮汐、地热和火电等电源项目，业务分布于国内32个省区市以及加拿大、南非、乌克兰等国家。截至2021年三季度末，控股装机2489万千瓦，其中风电2241万千瓦（90%），火电187.5万千瓦（7.5%），光伏54.3万千瓦（2.2%），地热、潮汐、生物质等可再生能源6万千瓦。自2015年以来，公司风电装机稳居世界第一，已成为世界第一大风电运营商。

海内外市场齐头并进、业务遍地开花。国内市场主要集中在西北、新疆、内蒙古、江苏等风力资源较好区域，国外市场布局在南非、加拿大等国家。其中乌克兰尤日内76.5MW风电项目2021年上半年投产。加拿大德弗林风电项目2020年总发电量282GWh，超额完成年度计划。

龙源电力集团股份有限公司成立于1993年，成立之初隶属国家能源部，后历经电力部、国家电力公司、中国国电集团公司，现隶属于国家能源集团。2009年，在香港主板成功上市，被誉为“中国新能源第一股”。2022年1月公司发行A股完成，以换股吸收合并平庄能源的方式实现A+H股两地上市。经过多年发展，公司连续7年跻身“全球新能源企业500强”榜单，不断提升新能源发电规模、夯实行业龙头地位、增强国际影响力。

国家能源集团下最大的新能源上市平台。公司控股股东国家能源集团直接持有公司57.27%的股权，通过全资子公司国电东北电力有限公司间接持有公司1.17%的股权，共持有本公司58.44%的股权。实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。

国家能源集团是全球最大的火力发电公司、风力发电公司、煤炭生产公司、煤制油煤化工公司，资产规模超过1.8万亿元。截至2020年末，国家能源集团总装机容量25,713万千瓦。其中，火电、水电、风电、太阳能及其他装机容量分别为19,079（74.2%）、1,861（7.2%）、4604（17.9%）、169（0.7%）。国家能源集团旗下有中国神华、国电电力、龙源电力、长源电力、平庄能源、国电科环、龙源技术、英力特8家上市公司，其中龙源电力是最大的新能源上市平台。

（二）风电扶摇直上，助推公司平稳开拓

1、主营风电，装机投产带动营收增长

2020年，公司克服疫情影响，实现营收286.7亿元，同比增长4.1%；其中，售电、煤炭、蒸汽、服务特许权建设收入分别为234.2、37.8、6.4、3.1亿元，同比分别增长4.9%、3.4%、-6%、166%。售电收入中，风电、火电、光伏及其他发电收入分别为203.9、27.2、3.1亿元，分别增长7.5%、-8.6%、-20.2%。公司当前风力发电收入占总收入的71%，为公司第一主营业务。2021年上半年，风电分部的售电及相关收入为127.38亿元，同比大幅提升20.2%。主要由于2020年下半年并网装机及利用小时数增加提升风电售电量，同时平均售电电价提升。销售煤炭收入有一定增加，使得公司整体营收同比增长25.7%。

2015-2017年，公司营收CAGR达到11.8%，主要得益于公司控股装机规模增长及限电比例下行，其中公司控股装机年均复合增长7.1%。2017-2020年，公司控股装机年均增速略有下降，CAGR增速6.1%，同时受火电和其他发电利用小时下滑拖累，公司营收增速维持在较低水平，CAGR为6.5%。

2021年上半年在风电大幅提升下，带动营收同比增长26%。2021年全年来看，风电发电量提升17.4%，带动总发电量增长19.3%。

2、弃风率不断改善，盈利稳步增长

2020年，公司经营利润100.6亿元，同比增长1.1%。其中，风电、火电（含售电及售煤售气）、光伏及其他营业利润分别为100.9、5.3、-3.6亿元，同比分别增长5.8%、-7.7%、-1750%；2020年，公司归母净利润47.3亿元，同比增长9.3%，其中风电板块是驱动净利润增长的主要贡献因素。

2021年上半年，公司经营利润81.1亿元，同比增长27.9%。其中，风电、火电（含售电及售煤售气）、光伏及其他营业利润分别为78.9、2.7、0.4亿元，同比分别增