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风险偏好底部，重在安全边际

组合配置2023年下半年投资策略｜2023.5.25

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中信证券研究部核心观点

结合风险偏好指数、居民理财产品配置结构、资产风险溢价等指标看，当前市

场风险偏好呈现底部特征。控制波动、避免拥挤是配置策略和基金选择的基础

原则。从控制安全边际角度出发，建议重点关注三类配置策略：一是基于宏观

周期和趋势动量的风险预算策略；二是大类资产趋势配置策略，重视下行风险

的约束控制；三是引入动态风险乘数的组合保险策略。在不同风险等级的基金

指数中，重点关注相对波动率较低的方向，例如：权益基金中的价值型基金、

刘方指数增强型基金，行为风格中的独立型基金等。此外，参考海外长期机构投资

组合配置首席分析师者的发展经验，预计未来委外投资理念将从单一绩效维度向多维考察转变，更

S1010513080004加注重组合配置框架与管理人行为评估。

▍结合多维量化指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征：一是从风险偏好

指标看，风险偏好处在历史较低水平（约10%）；二是从居民资产的配置

变化看，2023年3月以来银行理财规模总量见底回升，但配置结构以现金

类为主、混合类和权益类产品仍未净赎回。此外，ERP指标处于过去5年

84分位数水平，PIR指标处于过去5年96分位数水平，权益资产中长期

赵文荣配置性价比较为突出。

量化与配置首席

▍配置实践：多元化与体系化的力量，竞争“投”与“顾”的资源和能力禀

分析师

赋。回顾配置理念和模型的演变，历史上经历了多个周期阶段的发展：1936

S1010512070002

年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM模型以及多因子模型为主

线；1982-1992年的配置理念渐渐开始探索多种大类资产不同匹配方式并

开始探索收益的具体来源；1994年以后，配置理念开始愈发成熟，呈现出

体系化的发展态势。从国内目前业态发展时间看，FOF基金、基金投顾、

财富配置、家族信托等四种类型；上述不同的展业形态体现了“投”和“顾”

的不同定位和偏好，及资源和能力禀赋。

顾晟曦▍配置模型选择：重视安全边际的配置策略。在风险偏好低位、资产轮动加

指数研究首席分析师快的环境下，我们从安全边际角度出发，建议重点关注三类配置策略：

S1010517110001

一是风险预算策略：基于宏观周期和趋势动量的风险配置。基于宏观周期

进行大类资产的风险预算分配、基于趋势动量进行细分资产的风险预算分

配。通过调节风险贡献比例，风险预算模型能够在一定程度上解决“风险

平价模型总是为固收资产分配更多权重导致组合收益较低”的问题；同时，

将主观观点和风险平价模型有机结合，能够在战略配置的基础上灵活实现

战术偏