交易二次通胀系列(2)，美国二次通胀前景：滞后的涟漪.pdf

海外经济与大类资产研究

海外经济与大类资产动态报告

一、年初以来核心通胀明显反弹，但以一些滞后的分项为主

2024年以来，美国核心CPI环比明显反弹，市场担忧二次通胀。美国核心CPI在2023

年底降温明显，一度降至0.2%的低位。但进入2024年，情况出现反复，1-3月核心CPI环比

连续处于0.35%的上方，季度年化增速达到4.5%，市场对于二次通胀担忧加剧。

但是，推动反弹的主要服务分项，提价有明显的滞后性，未必能很好的反映通胀前景。

拆分结构发现，近期核心CPI的边际方向和绝对水平，均与居住、医疗、保险等服务价格高

度趋同，今年一季度的反弹也主要由上述分项贡献（2月分化主要是二手车单月波动所致）。

但是，上述服务价格的制定，都有一定的滞后性，未来一段时间的走势仍需要甄别。具体看：

图1：近期通胀反弹，主要由居住、医疗、保险等推动（%）

居住服务医疗服务汽车保险核心CPI环比

0.40

0.35

0.30

0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

0.00

2023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04

资料来源：Wind，中信建投

（1）滞后1：房屋租金：一年内中枢下行的概率仍高于上行

本轮地产周期中，存量房租调整速度显著慢于新房，导致CPI租金时滞被拉长，但目前

存量房租的调整追赶过程基本完成，下行阻力或逐步缓解。本轮地产周期中，房价同比拐点

在2021年下半年出现，房租同比拐点在2022上半年出现，但CPI租金分项的回落在2023年

中才迟迟到来，且进入2024年后陷入平台震荡、下行乏力的窘境。鉴于房价同比增速在2023

年下半年再度拐头向上，市场开始担心目前观察到的CPI租金企稳可能是提前结束下行的信

号、未来不排除重新走高，这对于整体去通胀将形成极大威胁。

上述担忧存在过度的嫌疑。CPI租金的时滞，一个主要原因来自存量房租调整存在滞后。

历史经验看，存量房租相对增量房租，走势更为平缓且滞后上涨。但是，本轮周期中，由于

地产市场过热，存量和增量房租的差距长期维持超过两年，在2022年新增租金上涨斜率大幅

放缓后，存量租金依然处于稳步上行的追赶过程中，斜率变化有限。因此，传导周期更像是

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被扭曲拉长，而并非失效。最新数据看，增量和存量房租的缺口已经弥补，这意味着后续存

量房租的斜率变化有望加快。

真实租金环比中枢已经回落到疫情前水平，CPI租金一年内风险并不大，下半年环比预

测区间0.3-0.4%。关注两个原因：一是，租金的领先指标看，房租最近一年半环比在0.1%-

0.4%之间震荡，中枢没有明确的抬升迹象，且与2019年基本一致，考虑到CPI租金分项仍具

备下行条件，后续中枢仍有希望降至0.3-0.4%的区间。二是，即使考虑房价同比的反弹，其

增速目前也处于2013-2019年的区间下沿，并不意味着租金增速中枢有很大压力。

图2：存量房租本轮滞后明显，但目前追赶接近完成图3：租金领先指标下行结束，但中枢有回到2019的迹象（%）

增量房租存量房租