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港股研究丨行业深度丨消费者服务Ⅱ

火锅行业深度报告：逆境藏锋，斡运从容

丨证券研究报告丨

报告要点

如今已是疫情下的第三年，但实质性变化大概出现在半年前：行业正经历阶段性的需求收

缩。为了验证餐饮品类的周期属性，本报告复盘了日本餐饮业50年的历史，尤其是不同餐饮

品类发展进程的荣枯消长：研究发现，经济失速后，日本家庭经济结构与消费场景决定了

“低客单×产品主义”类型餐饮发展相对顺利。回望我国疫后三年的餐饮投资主题，随着抗疫

预期与市场流动性的变化，资本对餐饮板块的核心关注已从“扩张前景”转向“盈利表现”，

乃至“单店模型”。结合前述关于餐饮品类周期属性的观点，我们总结出以下投资策略：顺周

期时，投资偏好“高客单、大单店”品类，匹配供应链能力、放大规模优势；逆周期时，投

资偏好“低客单、小单店”品类，强调单店周转、确保盈利韧性。

分析师及联系人

赵刚高旭和

SAC：S0490517020001

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丨证券研究报告丨

消费者服务Ⅱ2022-06-11

港股研究丨行业深度

火锅行业深度报告：逆境藏锋，斡运从容

综述：如何看待当前火锅赛道的投资价值？相关研究

如今已是疫情下的第三年，但实质性变化大概出现在半年前：行业正经历阶段性的需求收•《复星旅游文化：曙光已至，龙头涅槃》2022-

05-18

缩。在此背景下我们认为，不同品类的餐饮业态天然具备不同的周期属性；当前火锅赛道的•《海伦司2021年度业绩点评：扩张强化品牌影

“遇冷”，一定程度上因为在横向对比中，咖啡、茶饮、面馆等“新贵”更能适应本阶段需求响，管理控费持续精益》2022-03-31

•《九毛九2021年度业绩点评：旗下品牌各具亮

收缩的宏观形势。为了验证餐饮品类的周期属性，本报告复盘了日本餐饮业50年的历史，尤点，尽显平台型餐企治理优势》2022-03-25

其是不同餐饮品类发展进程的荣枯消长：研究发现，经济失速后，日本家庭经济结构与消费

场景决定了“低客单×产品主义”类型餐饮发展相对顺利，西式快餐、咖啡、以及以面食为代

表的快餐品牌连锁化发展相对成功。回望我国疫后三年的餐饮投资主题，随着抗疫预期与市

场流动性的变化，资本对餐饮板块“确定性”方面的要求愈发严苛，核心关注已从“扩张前

景”转向“盈利表现”，乃至“单店模型”。结合前述关于餐饮品类周期属性的观点，我们总

结出以下投资策略：顺周期时，投资偏好“高客单、大单店”品类，匹配供应链能力、放大

规模优势；逆周期时，投资偏好“低客单、小单店”品类，强调单店周转、确保盈利韧性。

赛道格局演绎：“差异化”探索持续推进

我们认为，作为集中了较多资本力量、走在行业探索前沿的细分赛道，无论外部景气如何演

绎，火锅行业内部正在发生的变化都不应当被忽视。我们将此时大赛道中的差异化竞争趋势

具体概括为递进的三点：1）赛道已经走过了同质化品牌持续涌入的阶段，“火锅”概念正在

延展、细化，进入差异化竞争阶段；借助成熟的产业基础，区域型火锅具备天然的市场基

础，潜力正被不断挖掘。2）在供给端持续追求“产品主义”的进程中，大单品不断涌现、成

就了部分品牌，这背后是食品加工业与产业供应链的持续升级的助推。过去几年最具代表性

的大单品是毛肚，而当下，菜单的主角或是鲜切牛肉。3）近