看似“无常”却“有常”.pptx

去年12月的中央经济工作会议上，提到一句话“努力以自身工作的确定性应对形势变化的不确定性”。其实在研究和投资中，把握住经济、政策、外部环境中的一些“确定性”较高的因素和基本规律，去面对复杂多变的“不确定性”的形势，或许也是适用的。这样也可以避免在信息爆炸的时代被一些噪音所干扰，拨云见日，去伪存真。

在经济方面，出口持续表现亮眼，“中国制造”的竞争力是确定性比较高的方向，根据我们之前对新兴经济体的一系列研究，其它经济体短期内很难替代“中国制造”。外部形势复杂多变，但难以短时间内改变基本的经济和贸易规律。内需中，房地产经济的发展有其自身的规律，关于房价、房地产销售和投资，海外经验还是能够提供一些共性的规律参考。

在政策方面，“高质量”发展的大方向是确定的。货币政策把好总闸门，不搞大水漫灌强刺激；财政政策注重可持续性、严肃财经纪律；产业政策注重以科技创新引领现代化产业体系建设。基本的发展理念以及方向是确定性的。

看似“无常”却“有常”。在不确定性中，寻找一些确定性的方向、自然规律和投资机会。;;4;5;6;过去几年，房地产、消费增速明显走低的情况下，我国工业生产增速反而大幅提高，外需的支

撑作用尤为明显。;4月制造业和广义基建投资的累计同比增速分别为9.7%和7.8%，考虑到固定资产价格指数的

下跌，制造业投资仍然稳定，主要受益于出口行业的高增长。;9;10;;日本住宅投资从1990年开始下跌，于1991年达到阶段性底部；经济增速于1993年见底，房价则从1991年开始下跌，下跌时间长达10年以上。;韩国住宅投资从1991年开始下跌，于1992年达到阶段性底部；经济增速于1993年见底，房价则从1991年开始下跌，1998年才达到底部。;;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明;;17;截至一季度，商业银行净息差已经降至1.54%，已在2010年有数据以来的最低位。当前银行对企业、政府债权利率已至低位，如果居民房贷利率进一步趋降，银行负债端利率或需要进一步调整。;;20;21;“要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。要创造更多消费场景??更好满足人民群众多样化、高品质消费需要。要深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力。要实施好政府和社会资本合作新机制，充分激发民间投资活力。”

近期不少地方又在推进房地产“收储”、“以旧换新”。

和之前的保交楼、城中村改造类似，这些托底内需政策的效果，关键是看财政政策投入的力度有多大。;;24;近30年来，日本经历“低利率”到“零利率”甚至“负利率”周期。90年代初，日本央行转向宽松货币政策。随后受到亚洲金融危机影响，1999年日本央行又开启“零利率”时代。2000年以来央行也通过不断加码货币政策工具长期将利率维持在零左右，甚至到2016年宣布实施负利率政策。;26;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明;28;;图：日本10年-2年的利率倒挂（%）;股票资产方面，利率下行初期由于经济衰退压力较大，股票价格通常也经历大幅下挫。而此后，尽管流动性比较宽松，但低利率能否带动估值提升、股市向好，主要还是和经济表现有关。典型的比如90年代以来的日本股市。在经济持续低迷的背景下，当地企业盈利明显受挫，主导了股市长期不景气表现。;伴随利率中枢下降和公司股息率上升，高股息策略逐步占优。与价值、成长风格的轮换一样，在1998-2000年，受互联网股票泡沫影响，高股息策略相对劣势，但在这一轮泡沫破裂后，高股息指数再度跑赢大盘。;我们将快速下跌期和震荡下跌期的行业表现综合起来看，会发现如医药、精密仪器、运输设备、电器行业在两个时期都有超过大盘的表现，且这些行业在震荡下跌期的十年间实现了绝对增长

（涨跌幅0%）。;34;出口表现较好的行业，其市场表现会相对更好。我们分析了1989-2003年日本主要产品出口金额的年化增速，我们发现，出口增速较高的产品，与市场表现最好的医药、电气机械、化工等行业高度重合。;36;37;38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明;40;41;42;资料来源：美国历史统计，CambridgeUniversityPress，海通证券4研3究所;44;45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明;46;47;48;欧元区保险机构在低利率环境的资产配臵中，1）选择同时增配权益和债券资产，来弥补收益下行。股权及投资基金的配臵比例在2009年以后呈现持续走高的态势，占比从2009年初的29%持续上行至2019年的39%，提升约10个百分点。债券资产的占比变化则类似于日本：利率下行期，债券类的配臵明显提升；到2016年以后，债券配臵比例则拐头回落。

2）适度下