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证券研究报告

策略深度2024年04月策略深度2024年06月26日

27日

【策略深度】

再观日本：股市七问

一问：股市跌到哪里才算底？近20年寻底。90年泡沫破灭后，日股走势可

华创证券研究所

以大致划分为3个阶段：1990-92泡沫破裂后快速下行（指数累计跌幅近

60%）；1992-2009长期震荡寻底；2012年后再度走牛。日本股市结束长期熊证券分析师：姚佩

市，盈利是主要驱动，2013-2023年底，日经225年化涨幅11.2%，而EPS涨

幅12.1%。盈利上行的背后，公司利润率抬升是核心，一方面来自日本企业邮箱：yaopei@hcyj

大量出海，另一反面也得益于日本企业治理模式的改变。执业编号：S0360522120004

二问：寻底过程中的反弹看什么？政策景气扩张。股价长期寻底过程中，证券分析师：邢妍姝

日经225依然有4次半年以上的反弹，分别为1992-93年、1995-96年、1998-

邮箱：xingyanshu@hcyj

2000年、2003-07年，背后往往对应房价的阶段性企稳、甚至小幅反弹。房

执业编号：S0360523070003

价和股价都是经济的晴雨表，二者企稳或反弹背后的共同驱动来自积极的政

策或经济基本面信号。其中1992-93年：财政积极发力后的景气短暂回升；

相关研究报告

1995-96年：货币再度宽松、经济修复；1998-2000年：亚洲金融危机后的修

《【华创策略】再观日本：地产七问》

复；2003-07年：小泉政权时代的景气扩大。2024-06-20

三问：低增长环境中的长期主题？红利出海。①红利：增长中枢长期下行《【华创策略】漫长的季节：日欧低利率资配图

期间，高股息资产长期跑赢，超额收益并不仅仅来自股息本身，估值、股鉴——低利率时代系列1》

息、盈利在不同阶段都构成股价收益的主要贡献来源，具体三个阶段：1）2024-05-29

《【华创策略】去罗马的路不止一条：出海路径

1985-1998年，市场避险情绪推动估值上行；2）2000-2012年，股息对指数图鉴——新航海时代系列2》

上涨的贡献比例超60%；3）2021-2023年，企业盈利修复贡献。②出海：日2024-04-12

本企业1990年代大量出海的背景有二：一是内需随着房价下行持续低迷，二《【华创策略】新航海时代：LongChinese——

是日本企业已经在前期追赶过程中逐步具备全球竞争力。内需低迷下的经济新航海时代系列1》

和企业增量来源，海外收入成为上市公司基本面和股价增长的重要驱动。2024-02-04

《【华创策略】四大舰队——日企出海图鉴系列

四问：增量时代的核心资产还能延续吗？不能。金融地产在泡沫破灭后尘归二》

尘土归土。1985-90年泡沫化行情中的领涨