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有色金属行业发展深度研究报告

报告综述

全球央行开启的“赤字货币化”尚未结束，流动性宽松导致美元持续疲软：

疫情导致的全球流动性宽松，经济修复过程中的“财政赤字货币化”尚未看到拐点，美国新

任政府推行的经济刺激方案仍需宽松货币环境；美联储确认转向平均通胀目标，对通胀的忍

耐度提升，将继续维持超长期宽松政策；美元指数持续下行，跌破90关口，创近三年以

来新低；历史来看，在弱美元+通胀温和的环境下，铜价更具备上行空间。

新兴领域需求正爆发，正在打破行业供需的紧平衡，叠加低位库存和补库周期的到来，铜价

将迎来商品属性+金融属性的双击。

1）供给端，资本性开支不足+短期扰动，供给拐点愈发明显：长期来看，全球铜矿资本开

支于2013年见顶，预计2018年为铜矿集中释放的顶点，远期供应不足；另外，2021-

2023年全球新增矿产铜产能分别为126万吨、109万吨、73万吨，之后新增产能有限，

下降趋势明显；短期来看，疫情导致海外矿山供给冲击明显，国内进口新政导致废铜下

降，近年来短期干扰（罢工、停产）对行业影响越发显著。长期与短期因素导致铜矿冶炼

加工费持续下行创十年新低，2021年长单冶炼加工费TC(RC)下降到59.5美元/吨(5.95

美分/磅)，反映出矿端供需格局的变化。

2）需求端，后疫情时代，国内外需求复苏同步：全球前三大铜消费经济体分别为中国

（52.1%）、欧盟15国（10.9%）和美国（7.6%），步入后疫情时代，国内需求均有亮

点可寻，需求或步入共振。①中国：经济复苏较为迅速，下游空调和压缩机累计产量降幅

自3月以来逐渐缩小，汽车累计产销同比降幅自4月以来逐渐缩小。②美国：一方面民主

党上台在即，经济刺激方案预期；另一方面，美国地产新开工和施工面积创新高，2021年

进入地产后周期，将成为海外需求的主要增量。

3）电动汽车+光伏，新兴应用领域需求正在爆发：据我们测算，2021年，全球新能源车、

国内充电桩、国内风电光伏对铜的需求量分别为33.2、0.8、40万吨；而

2021/2022/2023年，新兴领域对铜需求量分别为74、85、104万吨，预计占铜总需求

量的比例分别为3%、3%和4%。

4）库存端：2020Q3全球铜矿企业处于被动去库阶段，随着铜价回升和需求回暖，或将从

被动去库→主动补库转换。2021年上半年，下游电线电缆和空调企业或均进入原材料补库

区间。

5）铜供需紧平衡被打破，供给缺口正在显现。据我们测算，全球精炼铜在2021-2024年

供给分别短缺33、35、32和23万吨。

1、铜价的决定方式：金融属性+商品属性的合力

铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属

性。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属性则主要体现在与美元指数的

负相关上。一般情况下，铜体现的是其受供需影响的商品属性，但在某些特殊时期或者铜

价运行的某个阶段，铜的金融属性则可能起主导作用。

具有金融属性的铜，价格与美元指数呈负相关。铜、石油等大宗商品贸易均以美元计价，

美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。从历史数据来看，铜价与美元指数呈现负

相关关系，美元上涨周期往往伴随着铜价下跌周期，美元调整周期往往伴随着铜价上涨周

期。当美元贬值时，除美国以外的消费者将会以更低的价格购买铜产品，对铜的需求就会

增加，而铜的非美生产者的成本则相对提高，供给或将减少，需求增多，供给减少的情况

下，以美元计价的铜价则会上升；反之如果美元强势，铜价则会下跌。

作为商品的铜，价格受供需关系和宏观环境影响。根据经济学原理，供大于求时，铜价下

跌；供不应求时，铜价上涨。另一方面，经济增长通过促进铜需求从而对铜价有正向的促

进作用。铜消费增长率与全球经济增长呈正相关。铜做为大宗消费品，需求量则是实体经

济的晴雨表。铜的需求量随着经济发展而逐渐提升。全球铜消费的增长率与全球GDP的增

长率走势基本一致，呈现出正的相关性。由此可以得出：1）经济态势好时，基础建设、汽

车、房地产等行业快速发展，铜需求增加从而带动铜价走高；2）经济增长乏力甚至下降

时，铜需求萎缩从而促使铜价下跌。

2、流动性宽松+弱美元，铜价具备上行周期的货币环境

美联储宽松的阀门继续开启：确认转向平均通胀目标，维持超长期宽松。在杰克逊霍尔年

会上，鲍威尔已经表态联储将转向长期通胀目标。2020年12月FOMC