广发宏观-等待需求侧：2024年中期宏观环境展望-240630.pdf

[Table_Page]宏观经济研究报告

2023年6月30日

证券研究报告

[Table_Title]

广发宏观

等待需求侧：2024年中期宏观环境展望

[Tabl

分析师：郭磊

e_Author]SAC执证号：S0260516070002

SFCCE.no:BNY419

021

guolei@

[Table_Summary]

报告摘要：

实际增长代表供给，名义增长代表“供给+需求”。2024年上半年，工业增加值同比达6%左右，高于过去四

年均值0.8个百分点，这带来实际GDP速度偏高。以近年工业GDP占实际GDP比重32%左右来估算，这

拉高上半年实际增长近0.3个百分点；但消费需求、投资需求仍弱约束了对供给的承接能力，这导致综合价格

指数仍在收缩区间，并限制了名义增长速度。从这个角度理解，实际增长代表着经济的“供给”，名义增长代表

着“供给+需求”之后的结果。

外需先于内需修复、新产业产能周期、地产调整是实际增长速度高于名义增长的三大原因。中国制造业规模较

大，制造业增加值占全球比重超过30%，因此需求端对出口较为敏感；2023年海外去库存背景下制造业经济

体出口普遍负增长，2024年库存回补背景下出口转正。高技术产业增加值增速去年低于整体工业增加值，今

年则大幅高于整体，对实际增长增速变动形成带动。新产业产能周期的形成是产量扩张的背景之一；同时对于

相关价格亦存在一定约束，汽车、电气机械、计算机通信电子等三个行业对前5个月PPI的拖累为0.6个百分

点。地产调整则同时拖累实际GDP和名义GDP增速，前5个月地产投资拖累总投资需求达4.6个百分点；

前5个月与建筑产业链相关度较高的4个行业价格对PPI的拖累为1.5个点。

名义增长率中枢不足存在短期自强化机制，其中存在四个传递逻辑。推动名义增长回归中枢增速需要打破既

有循环。从2022年四季度至2024年二季度的7个季度时间中，大约6个季度（除2023年一季度之外）名

义增长率中枢低于实际增长率。名义增长率中枢不足短期存在自强化机制：一是价格下降过程中，消费和投资

的“等待”存在正收益；二是企业部门利润率存在约束，ROE偏低，它会助推以价格竞争以及产能扩张来弥

补；三是它会影响税收和地方财政收入增速，从而对财政支出能力形成约束；四是它会带来居民部门主动减少

负债的倾向，从而对现期消费形成约束。所以推动名义增长中枢回归正常需要打破既有循环，具有严峻性和复

杂性，如去年底中央经济工作会议所指出的“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”；央行指出

要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。

名义增长率中枢决定微观体感。在供需平衡的背景下，潜在实际增长率对应的名义GDP增速应在6%以上。

去年底中央经济工作会议指出要“把握和处理好宏观数据与微观感受的关系”。微观体感与名义GDP周期位置

有关，央行问卷调查“未来收入信心指数”、“未来就业预期指数”同步于名义GDP周期。政府部门财政收入、

企业部门盈利、居民部门就业均受名义GDP增长中枢影响；名义GDP偏低还会带来宏观杠杆率偏高的问题。

国家金融与发展实验室2024年初报告认为“7%左右的名义GDP增长率可能是一个较为合理的目标”。2022

年统计局明确指出，“现阶段中国经济潜在增长率大约在5%至6%”；这意味着在供需平衡、价格回到正常中

枢的情况下，6%以上的名义增长率是