日元汇率分析：如何理解日元与美日利差背离？-240704-申万宏源-15页.pdfVIP

宏宏

观

研

究

日本经济

2024年07月04日

如何理解日元与美日利差背离？

宏——日元汇率分析

观

研

究主要内容：

证券分析师

⚫与市场不同的观点：日元近期贬值与美日利差趋势背离，市场用日本居民配置海外资产、

王茂宇A0230521120001

wangmy2@投机资金因素解释，我们认为，日本制造业竞争力下滑在短期、中期的体现也是造成日元

王胜A0230511060001走弱的重要因素（巴拉萨—萨缪尔森效应）。

wangsheng@

证联系人⚫日元汇率再破160，与美日利差背离。6月末，美元兑日元汇率突破160，但此轮贬值并

券王茂宇非美日利差（套息逻辑）所推动，与市场传统认知形成偏差。截止7月2日，10Y美日利

研(8621差相较4月末缩窄49BP，其中美债利率缩窄贡献26BP，日债利率上升贡献23BP。一方

究wangmy2@

报面美国10Y国债利率进入震荡局面，经济、通胀的阶段性走弱使得降息预期提升，另一方

面日本10Y国债利率在3月日央行退出YCC之后稳步提升，主因“春斗”超预期以来日

告

本通胀预期的推动，美日利率的相互奔赴，10Y美日利差过去2个月持续缩窄。

⚫资金因素：居民海外配置资产、投机资金。1）日本居民配置海外资产力度增加，但影响

或是边际的。日本家庭对于海外资产投资加速，这主要得益于今年个人投资免税制度

“NISA”的推出。但是，我们全面观察日本国际收支流动情况，发现这一数据归属的组

合投资相对于日本FDI资金流出、投资收益汇回的规模还是较小的。2）日本官方迟迟未

下场干预汇率。我们认为有几个理由：首先，日元两周内波动尚未达4%。日本财务省副

大臣神田真人曾经在3月发声表示两周内汇率波动4%是不寻常的，根据7月2日数据，

两周内4%的波动意味着日元需要贬值至163。其二，日元汇率贬值的趋势性因素强劲。4

月日本外汇干预规模达到9.8万亿日元，是历史上最大的单月干预额，相当于5月末日本

外汇储备的1/18（假设美元兑日元为160）。如此规模的外汇干预都无法扭转日元贬值

的趋势，意味着有更为深层次的基本面因素导致日元贬值，使得日元投机空头更为猖狂。

⚫基本面因素：日本制造业竞争力减弱。1）可贸易品部门生产效率是决定汇率的深层次逻

辑。根据巴拉萨—萨缪尔森效应，可贸易品部门生产效率越高的国家，实际薪资增速更高，

实际汇率更趋向升值，我们观察到，日本无论是实际汇率增速，还是制造业劳动生产率增

速，在2023年下半年以来均持续下滑，也就是说日本制造业竞争力下滑是日元趋势性贬

值的根本因素，日元并不仅仅是相对美元在贬值，而是相对其他货币也在贬值。2）短期

汽车生产受“停工”影响，制造业恢复陷入停滞，但这一情况正在改善。日本制造业劳动