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2024年07月02日固定收益定期报告

缺口上升，关注政策框架变化

证券研究报告

6月复盘：跨季扰动弱于往年

尹睿哲分析师

跨半年资金总体平稳。跨半年末资金利率不同程度抬升，然而对比过SAC执业证书编号：S1450523120003

去几年，今年6月资金面收紧程度相对可控。DR007向上偏离政策利

yinrz@

率的幅度由5月的5bp扩大至10bp；但不及2020至2023年的均值

魏雪联系人

19bp。

SAC执业证书编号：S1450124050002

非银资金充裕，分层仍不明显。6月R001与DR001、R007与DR007weixue@

利差较5月分别小幅走阔3bp、6bp至7.7bp、9.0bp，但是相比于历相关报告

史同期来看，R001-DR001、R007-DR007过去五年6月利差平均值分

别为10bp、16bp，当前R-DR利差仍位于同期低位。

3年期国债收益率和DR007罕见倒挂。非银买盘驱动下，6月中短期

限国债收益率快速下行，3年期国债与DR007罕见地发生倒挂，近几

年来此现象仅在2016年10-11月期间出现过。

7月展望：流动性缺口上升，关注政策框架变化。

7月流动性缺口环比上升。①6月央行加大逆回购投放力度以维护半

年末资金面平稳，因此7月逆回购到期规模较高，为7540亿；但7

月MLF到期压力相对较小，仅为1030亿；公开市场合计到期8570

亿。②7月将发行6只一般附息国债、2只储蓄国债、7只贴现国债，

除此外还将发行3只超长期特别国债（30年2只、20年一只）；按照

二季度各类同期限国债的平均发行规模预计，7月国债合计发行量约

为1.2万亿；除去到期量5615亿，净融资规模约为6344亿。③今年

以来地方债发行偏慢的原因或是缺乏合意的项目，而非额度制约。我

们预计7月地方债发行进度小幅抬升至46%，对应发行规模约7700

亿、净融资规模约2500亿。

关注利率走廊调整模式。6月19日潘功胜行长在陆家嘴论坛上提到

“适度收窄利率走廊的宽度”引发市场关注。综合海外经济体利率走廊

的实践经验来看，既可以直接给定走廊宽度（如加拿大的“操作带”）

再辅以数量调节；也可以给定央行操作工具，由市场力量“框住”利

率运动（欧央行、美联储的情况），同时，操作工具会跟随实际情况

不断创新丰富。

需要注意的是，利率走廊作为一种政策工具，其调整过程并不代表政

策目标的调整。比如，观测欧央行利率走廊收窄过程中资金利率本身

的运动，资金中枢与走廊宽度并无稳定的对应关系。这也意味着，后

续如果国内出现走廊宽度调节（如下调SLF），并不能简单推导出资

金价格中枢相应下降的结论。

风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1

固定收益定期报告

内容目录

1.6月复盘：跨季扰动弱于往年3

2.7月展望：流动性缺口环比上升，关注政策框架调整5

图表目录