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强化政治担当,精准解读货币政策

充足、精准、靠前—货币政策执行报告解读

兴业研究

事件：

2022年2月，央行发布2021年第四季度货币政策执行报告。

点评：

1、形势判断：外部不确定性上升

从外部环境来看，2021年第三季度货政报告认为“外部环境更趋复杂严峻”，

而第四季度货政报告则认为“外部环境更趋复杂严峻和不确定”。报告进一步指

出，全球经济的三大不确定性是疫情、通胀和发达经济体货币政策调整。

在疫情方面，奥密克戎变种已成为欧美新冠主要流行毒株。由于奥密克戎传

染性较强，全球单日新增病例处于高位。

在通胀方面，美国通胀压力屡超市场预期。历史数据显示，当非农职位空缺

率拐头后，劳动者报酬同比增速才会出现回落。而目前美国非农职位空缺率依然

徘徊在高位，没有明显的回落迹象，表明薪资有进一步上涨的压力。因此，报告

指出：“目前，发达经济体通胀压力已处于多年鲜见的高位水平，市场通胀预期

仍较强，政策制定者需密切关注通胀预期可能脱锚的风险，防止预期发散。”

在发达经济体货币政策调整方面，通胀预期的不断上升使美联储态度日益鹰

派。然而，美国经济复苏最快的时间已经过去。经济合作与发展组织（OECD）

根据综合领先指标（CLI）判断，2021年底美、欧、日、英的经济增速可能已

经阶段性见顶。这意味着，美国将在经济增长动能转弱、债务高企的背景下大幅

加息，金融市场的脆弱性将上升。

从内部形势来看，2021年第三季度报告指出：“国内经济恢复发展面临一些

阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。”而第四季

度报告则指出：“当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压

力，……。国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域

投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战也不

容忽视。”与第三季度相比，第四季度的报告更加明确“经济面临下行压力”，且

从强调阶段性、结构性和周期性因素变为同时强调短期因素和中长期挑战。1962

年至1973年间，我国出现了一轮婴儿潮，期间年平均出生人数超过2700万人。

以女性55岁退休、男性60岁退休计算，60至70年代婴儿潮一代正逐渐走向

退休。如果按照年龄简单推算，2022年至2030年间每年经济活动人口的降幅

在1.0%到1.5%之间，增加了稳增长的难度。

此外，报告提到：“2021年我国CPI全年均值0.9%。未来CPI运行中枢

可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行。与此同时，PPI同比涨幅在阶段性

冲高后回落。”这表明通胀压力温和，不会对货币宽松形成掣肘。

2、政策选择：充足、精准、靠前

为了应对经济下行压力，货币政策态度更加积极。

从总体定调来看，与第三季度报告相比，第四季度报告将“稳健的货币政策

要灵活精准、合理适度”改为了“稳健的货币政策要灵活适度”，删除了“把握

好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系”，并将“做好跨周期调

节”改为了“加大跨周期调节力度”，表明货币政策工具箱将开得更大。对此，

报告进一步提出：“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、

精准发力、靠前发力，既不搞‘大水漫灌’，又满足实体经济合理有效融资需求，

着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。”

在1月社融超预期后，市场对二次降息的预期出现一定程度的反复。然而，

宽信用信号不足以结束降息周期。历史经验表明，即使社融触底反弹，如果经济

基本面依然较弱，政策利率就还有进一步下调的空间。

从支持实体经济来看，报告增加了“培育和激发实体经济信贷需求，引导金

融机构有力扩大信贷投放”、“引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融

资成本”的提法，进一步说明政策利率有继续下调的空间。

从房地产来看，与第三季度报告相比，第四季度报告删除了“保持房地产金

融政策的连续性、一致性、稳定性”，增加了“更好满足购房者合理住房需求，

促进房地产市场健康发展和良性循环”，表明房地产金融政策更加灵活。2021

年12月，贷款加权平均利率为4.76%，较9月降低了24bp，但个人住房贷款

加权平均利率反而比9月上升了9bp。随着LPR的下