2024年中期投资策略报告：港股前景向好，估值修复空间充足，关注互联网板块投资机会.docx

Temu放量节奏或将影响拼多多估值切换节奏。随着Temu尤其是半托管的放量，拼多多的估值切换有望重

现2023年下半年节奏，不考虑主业利润的超预期释放，单纯Temu就能为多多带来充分的估值修复和扩张空间。主站方面，随着体量的增大，降速压力确实存在，抖快等前期高增长平台也面临相似境遇。传统淘宝京东增速回升，看似GMV增速gap在收窄，但多多增速依然显著高于淘宝京东，主业的估值gap相比增速gap依然低估，淘宝京东低价策略对多多的冲击终究有限，背后由流量逻辑和供应链逻辑决定。主站的韧性更多来自货币化率的提升以及利润率的提升。

阿里巴巴：低估值+高股息率+进通催化。主业方面，市场或担心淘天takerate和margin端下行压力，变现率下行与回归淘宝战略有关，根源还是为了稳市占，利润释放终有时，但做大收入和稳市占在当前阶段更难能

可贵。随着抖快电商、拼多多GMV增速逐步降速，以及老牌平台阿里、京东增速的逐步修复，预计电商平台间的增速gap有望继续收窄，估值也有望收敛。其他业务方面，云智能业务未来预计将在保持适当利润率的前提下更注重收入端增长，AIDC虽然亏损扩大，但依然为集团收入增长最快的板块，是集团主要的收入驱动。当前估值仍处在历史低位，阿里的估值修复远未结束，持续性仍仰仗港股贝塔和自身基本面的继续改善，高股东回报水平提供重要支撑。此外，今年下半年阿里巴巴港股有望完成二次转双重并进入港股通，带来增量南下配置资金。

AI+搜索构成百度短期收入冲击，智驾减亏+费用控制有望稳定利润率。广告业务预计仍然受宏观经济复苏的挑战，叠加内部主动求变改造搜索带来商业化流量占比下降，短期对于收入/利润端可能构成冲击，但注意到

SGA的控制下实际影响预计可控。云业务中AI收入占比年内有望提升至~10%，业务结构转变有望提升利润率，智能交通等业务冲击逐步被消化。ERNIEBOT方面，24年将陆续落地AI自动化广告投放工具、应用开发工具、文库助手等，具备广阔应用场景且有希望构建合适商业模式的机会。智能驾驶业务方面预计24-25年看到大幅减亏空间，总体利润率仍有提升空间。

美团竞争格局缓解，但或非线性预期。考虑到二季度抖音提费，margin提升，美团和抖音到店酒旅margin

走势整体同步，预计美团二季度到店酒旅利润率改善会较为通畅，但若下半年抖音本地生活内部调整完成后开启新一轮补贴战，则美团利润率改善或非线性提升，更有可能是波动上升。远期看，美团和抖音的竞争大概率以美团胜出告终，但最近两年的竞争加速了到店酒旅行业线上化进程，从而有可能吸引新的玩家介入，尤其是考虑到到店酒旅利润率水平较高，估值仍有下修风险。

整体而言，我们看好下半年港股恒生科技行情的持续性。上半年港股行情源自过度悲观预期下的边际修复以及阶段性海外资金的战术性回流，传统意义上的盈利（预期）和流动性（利率环境）修复并不充分，更多是

风险偏好改善的非典型复苏。展望下半年，我们认为国内宏观经济修复预期有望成为贝塔行情的主导，中期看，中美经济周期存在错位，越往后美国经济在高利率环境下增长动能趋于疲弱，而国内经济在政策呵护下有望逐步走向复苏。个股层面，我们对比海内外科技股估值与基本面后观察到，海外投资者普遍给予利润/股东回报更高的权重，而中概股近年来持续重视股东回报，目前微博、唯品会、阿里巴巴、京东、腾讯等公司股东回报已具备明显吸引力，有助于吸引资金回流。

目录

1H24港股回顾：过度悲观预期下持续修复，海外资金战术性回流 1

港股展望：2H24展望乐观，估值修复空间依然充足 3

港股板块估值分析：较海外仍存在明显估值折价，考虑增长/回报率后具备显著估值修复空间 8

个股观点：看好腾讯、拼多多、快手为代表的板块机会 14

1、腾讯控股：聚焦业务高质量增长，利润率显著提升股东回报增强，估值具备吸引力 14

2、小米：造车业务0-1推进顺利，核心主业利润稳定性较高 20

3、美团：竞争格局缓解，但或非线性预期 24

4、快手：核心主业高增速+加速释放利润节奏，估值处于相对低位 25

5、哔哩哔哩：游戏业务拐点出现，看后续扭亏节奏，存在博弈机会 29

6、拼多多：Temu放量节奏或将影响拼多多估值切换节奏 31

7、阿里巴巴：低估值+高股息率+进通催化 33

8、百度：AI+搜索构成短期收入冲击，智驾减亏+费用控制有望稳定利润率 34

9、微博：受美妆库存去化拖累，电商复苏有望推动广告周期回升 37

10、阅文集团：在线业务为公司基石，版权运营有望打开利润空间 38

11、网易集团：手游为主要增量，24年关注《燕云》、《永劫》等