利率债2024年半年度投资策略报告：低位寻机.docxVIP

目录

2024年上半年市场回顾 3

资金价格：均衡偏松 3

一级市场：国债供给规模较高 3

二级市场：“资产荒”是主线 4

基本面展望：总量趋上，结构分化 6

政策展望：关键词是“改革” 8

财政政策：财税体制改革渐近 8

货币政策：新框架有望形成 10

机构行为：欠配压力边际缓解 11

债市展望 12

资金日历 13

风险提示 13

图目录

图1：上半年资金面基本平稳 3

图2：3M和1Y同业存单收益率下行 3

图3：上半年利率债发行量低于2023年同期 4

图4：上半年国债发行量高于2023年同期 4

图5：上半年地方债发行量低于2023年同期 4

图6：上半年政金债发行量低于2023年同期 4

图7：上半年利率债净融资量低于2023年同期 4

图8：上半年10Y国债收益率窄幅震荡下行 5

图9：上半年各期限国债收益率均下行 6

图10：（10Y-1Y）利差走阔 6

图11：基本面总体情况 7

图12：5月以来的重要会议、政策等 8

图13：国债净融资规模预计 9

图14：新增专项债发行规模预计 9

图15：上半年社融存量同比增速下行 10

图16：上半年M1同比增速由正转负 10

图17：贷款增速和存款增速之差增加 11

图18：2024年以来银行间杠杆水平趋于下降 11

图19：中小银行存贷款增速均下行 12

图20：理财产品投资信用债比重较大 12

图21：2024年7月资金日历 13

请务必阅读正文之后的声明 2of15

2024年上半年市场回顾

资金价格：均衡偏松

资金面整体宽松。公开市场操作方面，央行逆回购以地量操作为主，MLF续作以缩量为主，截至6月27日，央行公开市场（逆回购、MLF、国库现金定存）

合计净回笼资金2.24万亿元。货币市场利率方面，上半年资金面整体平稳，

DR007在略高于7DOMO利率位置波动；存单利率震荡下行，截至6月27日，3M同业存单收益率下行34bp至1.84%，1Y同业存单收益率下行43bp至1.98%。上半年资金面的主要特征包括，一是，在实体融资需求不足、地方债发行后置、超长期特别国债发行集中度不高的情况下，配置机构“缺资产”特征明显，银行间资金较为充裕。二是，随存款利率下行和“手工补息”叫停，存款搬家至银行理财、货币基金等资产配置领域，超储从银行向非银金融机构转移，后者流动性获得补充，使得二季度以来流动性分层情况好转。

图1：上半年资金面基本平稳 图2：3M和1Y同业存单收益率下行

资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所

一级市场：国债供给规模较高

上半年国债供给量较往年更高，地方债发行节奏偏慢。根据同花顺统计数据，截至6月27日，发行方面，上半年共发行利率债12.1万亿元，较2023年同期

减少2824亿元；国债、地方政府债、政金债分别发行5.8万亿元、3.4万亿元、2.9万亿元。与往年同期相比，2024年国债发行规模明显较高，尤其是4-6月单月发行规模均超过1万亿元；地方政府债发行相对较慢，5月发行提速后，

6月又有所回落；政金债发行自4月开始出现提速，5月延续较高的单月发行量，6月也有所回落。净融资方面，上半年利率债净融资额共计4.0万亿元，较2023年同期减少9394亿元；国债、地方政府债和政金债净融资额分别为1.6万

亿元、1.8万亿元和0.6万亿元。与往年同期相比，国债净融资量在利率债整体净融资量的比重明显增加。

图3：上半年利率债发行量低于2023年同期 图4：上半年国债发行量高于2023年同期

资料来源：iFinD，研究所；注：2024年6月数据截至6月27日，图4-7同。

资料来源：iFinD，研究所

图5：上半年地方债发行量低于2023年同期 图6：上半年政金债发行量低于2023年同期

资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所

图7：上半年利率债净融资量低于2023年同期

资料来源：iFinD，研究所

二级市场：“资产荒”是主线

“资产荒”是上半年债市的主线，各期限国债收益率均下行。上半年利率债走

势可分为三个阶段：1）年初至4月下旬，机构欠配+降准降息，利率快速下行。基本面上，经济预期仍偏弱，实体融资需求不足，信贷资产难以满足风险收益比，配置资金涌入利率债市场，也带动了拉久期情绪。政策面上，2月降准

降息先后落地，且降息集中在5YLPR上，MLF利率、1