宏观中期策略：静以待变.docx

正文目录

海外：补库缓慢，降息颠簸 3

出口：预计维持5-10%增长 7

涨价：受制于内需，中下游仍需降成本 11

居民：融资需求偏弱，预期有待提振 14

地产：政策效果逐渐显现，关注销售趋势反弹时点 19

财政：边际加力，基建有望企稳 22

货币：基于周期框架，宽货币仍有必要 24

不确定性：通胀预期、美国大选 28

资产展望：债牛延续关注节奏，权益亮点或在结构 30

风险提示 30

图表目录

图1：相对于OECD领先指标的反弹幅度，CRB价格指数的反弹幅度较小 3

图2：大宗商品价格涨幅分化 4

图3：二季度经济超预期指数明显下行 4

图4：存货尚未成为美欧经济的拉动项 5

图5：劳动力市场接近回到疫情前状态，支持美国降息 6

图6：高赤字率给美国后续降息进程带来较大不确定性 6

图7：2023年8月以来，出口修复主要由数量拉动 7

图8：全球制造业PMI新订单指数自2023年8月起逐步回升 8

图9：2024年1-5月，机电和高新技术产品是出口增长的主要拉动项 8

图10：机电产品中，船舶、集成电路和汽车是出口的主要拉动项 9

图11：主要出口商品累计收入大多高增，基本处于主动补库阶段 9

图12：上游资源类行业大多主动去库，中游制造类行业大多主动补库 10

图13：翘尾因素Q2上升，Q3下降 12

图14：原材料工业涨价幅度显著大于加工工业 12

图15：中长期贷款余额向工业再配置 13

图16：工业各行业出口份额相对越低，越难提价 13

图17：今年1-5月居民部门融资处于偏低水平 15

图18：城镇住户调查更多储蓄占比仍在高位，而购房意愿处于较低位 15

图19：住户经营贷款维持增长，房贷和短期消费贷规模趋于下滑 16

图20：消费结构方面，居民可选消费支出增速提升，居住相关支出增速下降 17

图21：消费者预期仍处于相对低位，有待提振 17

图22：居民融资需求减弱，推动利率下行 18

图23：517和527之后，上海二手房成交套数持续位于较高位 19

图24：30大中城市新房成交量仍有待进一步提振 20

图25：房地产的同比拖累效应已经有所减小 21

图26：新增地方专项债发行规模与建筑业PMI大致呈正相关 23

图27：今年6月沥青装置开工率处于近年同期低位 23

图28：城投净融资下降，限制项目配套资金 24

图29：库存周期边际弱化 25

图30：信贷脉冲指数周期性减弱 26

图31：贷款需求指数下行，可能仍需货币宽松来促进融资需求修复 27

图32：短期限国债和国开债收益率持续低于7天逆回购利率 27

图33：水电燃料此前几轮的最大涨幅介于7-12%区间 29

图34：生猪屠宰前重量仍处于高位 29

海外：补库缓慢，降息颠簸

海外方面，上半年主要经济体补库存过程相对缓慢，大宗价格有涨有跌。自2023年初以来，OECD领先指数处于持续上升过程，截至2024年5月，指数反弹幅度已较为接近2012-14，2016-18周期。不过，本轮价格涨幅相对较弱，CRB综合价格指数仅上涨约5%，工业原料价格涨幅不足3%，纺织品、油脂等价格下跌。其背后主要是经济体补库存周期进展偏慢。观察美国和欧元区GDP中存货变动，同比来看，美国基本持平，而欧元区对GDP的拖累仍在1.1个百分点。直接观察美国制造商、批发商和零售商库存情况，4月分别较去年末+0.3%、-0.3%、+1.5%。

二季度海外经济边际放缓，主要是受降息预期回撤影响。从超预期指数来看，美国经济4月中旬开始下行，欧元区和新兴市场6月也趋于下降。结合大宗商品价格

来看，油价自4月中旬开始回调，铜价从5月下旬开始下跌。油价的拐点与美国经济超预期指数的拐点接近。铜价走势与5月美国制造业PMI走弱的时点接近。之所以海外经济出现放缓，背后是市场对美联储降息预期次数，从年初的5-6次回撤至1-2次，市场预期自发收紧拖累经济。

图1：相对于OECD领先指标的反弹幅度，CRB价格指数的反弹幅度较小

OECD综合领先指标:G7（点） CRB工业原料（右轴）

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2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024

资料来源：WIND，研究所

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非典型宽松周期，流动性环境尚不支持大宗持续上涨。本轮海外经济周期，制造业和非制造业表现趋于分化。美欧收紧货币政策应对高通胀