宏观报告：分析地产问题的三个层次.pdfVIP

宏观报告|宏观点评

在量子物理学中，光具有波粒二象性，从概率的角度观察，光表现为波动；从物质的角

度观察，光表现为粒子。观察视角的不同，直接影响了观察的对象和对事物的理解。

房地产既是必需消费品，也是金融投资品；影响购房决策的，既可能是对租金收益回报

的投资，也可能是对房价上涨预期的投机；房地产既是经济增长的因，也是经济运行的

果。

分析房地产问题，也需要从不同的层次、视角来观察、评估。从底层资产的视角，房地

产的问题是泡沫化倾向，库存过高、估值过贵，随着房价下跌，泡沫化倾向逐渐减弱。

从金融风险的视角，房地产对金融系统的风险传播途径受到了较多阻隔，系统性风险较

低，但个体承担较多。从经济重要性的视角，房地产对于经济体系的系统重要性持续下

降，经济正在完成“去地产化”的转型。

第一，站在房地产泡沫化倾向的视角上，房地产的库存和估值问题是可以度量的，消化

泡沫化倾向的过程也是可以跟踪的。

我们认为，中国房地产泡沫化倾向始于2016年，泡沫去化始于2021年。人口自然增长

和城镇化斜率在2015、2016年之后分别放缓，新增城镇人口在2016年出现拐点，新增

真实住房需求也进入下行周期。但2016年以后，房地产的量价均保持增长趋势，与真实

住房需求的周期发生了趋势性背离，这是房地产泡沫化倾向的诞生背景。泡沫化倾向表

现为两个方面：一是库存过多，截至2022年我国住房空置率约为15%，较国际5%的空置

1

率标准高出10个百分点；二是估值过贵，我国住房租金回报率持续与长期国债利率倒挂。

图1：人口自然增长和城镇化斜率的放缓，导致我国新增城镇人口在2016年出现拐点

中国:人口自然增长率（%）中国:城镇化率:环比增加（右，%）

202.0

2015,1.6

15

1.5

10

2016,6.5

1.0

5

0.5