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“隐含税率”对债市的指导意义正在弱化吗?

债市聚焦系列｜2022.7.25

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中信证券研究部核心观点

“国开-国债”之间的利差变化通常用隐含税率指标来观察，除部分时点可能

受流动性、债券供给或者需求因素冲击外，一般存在“牛窄熊阔”的规律。然

而近期隐含税率一直处于低位，部分时点与债市利率走势背离，对于债市的指

导意义需要更谨慎分析。结合近期市场因素和政策节奏，预计短期内国债收益

率或震荡，而政金债供给因素可能导致隐含税率走高，而中期来看，随着稳增

长宽信用政策效果出现，预计国债利率还将向隐含税率走势回归。

明明

FICC首席分析师▍“国开-国债”利差的来源：利差是研究对象与基准之间的利率差，而在实践中

S1010517100001研究对象和基准的组合并不唯一。“国开-国债”的利差来源于三方面。首先，

二者之间的信用利差基本可以视作不存在。再者，不同金融机构投资两类券种

所适用的税收政策不一致，由于国债享有更高税收优惠，理论上税前收益率会

更低。最后，由于国开债和国债的投资者结构不同，交易的频率及规模也存在

较大差距，由于国开债流动性更好，因此对“国开-国债”利差贡献为负。

▍隐含税率的基本特征：“隐含税率”是基于税收差异形成的指标，通过与理论

税率比较，反映出其他因素对国债与国开债利差的影响，同时排除了量纲的影

章立聪响，在实践中也得到了更广泛的应用。此外，隐含税率与“国开-国债”利差走

资管与利率债首席势基本一致，且期限越长二者的相关性越强，同时与国债、国开债收益率的相

分析师关性也呈现类似的特征，且近年来关联性进一步提升。这背后可能是债市机制

S1010514110002

不断完善、投资者数量持续增加，使得交易更加高频、价格传递更加及时。

▍隐含税率与利率走势的历史回溯：理论上，由于国开债和国债吸引的资金属性

不同，国开债往往对于债市的反应更为敏锐，隐含税率也呈现出“牛市下行、

熊市上行”的特征。更精确地来分析，在利率债市场由熊转牛时，隐含税率的

拐点往往较10年期国债到期收益率的拐点更早出现；而利率债市场由牛转熊

时，该时滞较短，甚至可能出现隐含税率迟于债市利率调整的现象。实践中，

大多时点可作为牛熊切换信号。然而我们观察到近年出现了三次隐含税率与债

市利率走势相悖的情形，说明在一些特定时期在特定因素的影响下，隐含税率

对债市的指导意义会被削弱。但总体来看，隐含税率基本符合“牛窄熊阔”规

律，且对于债市的牛熊切换具备一定的信号意义，常见的背离主要有债券供给

形成明显冲击、国债国开的需求分化加大、或者一些黑天鹅事件影响等情形。

▍“隐含税率”与国债利率是否将背离：今年5月以来，国债利率与隐含税率走

势背离，背后主要原因是金融机构面临“资产荒”问题，同时银行间流动性宽