生猪养殖板块行业报告：强现实弱预期，周期位置与估值水位错配.docxVIP

目录

TOC\o1-3\h\z\u投资要点 3

养殖股复盘：周期逻辑逐步提前 4

2015~2021Q1年养殖股复盘：指数与猪价同向 4

2.1.1.2015~2016年周期复盘：指数跟随猪价 4

2.1.2.2018~2021年周期复盘：去产能逻辑的提前 5

2021~2023养殖股复盘：去产能逻辑更强势 5

2.3. 2024Q2复盘：背离 7

板块估值与周期预期的修复 9

板块估值修复 9

周期预期修复：猪价上涨的确定性和持续性 11

矛盾1：猪价上涨与二次育肥 11

矛盾2：对周期持续性的分歧 12

反证法推演周期持续性逻辑 13

2024Q4预期供给偏紧，猪价仍旺 15

结论总结 15

风险提示 16

投资要点

周期位置与估值位置是否匹配？这是在周期中我们始终在寻找的真相。位置匹配，意为探索猪周期处于价格底部、上涨、回落位置是否与当前估值低、

中、高的位置匹配。通过复盘这轮周期的逻辑变化过程，以此来发现是否存在估值错配修正的投资机会。

通过养殖股复盘，发现周期逻辑逐步提前，2024Q2猪价和指数背离。1）

2015~2016年：股价跟随猪价同步变化，猪价上涨过程中股票超额收益明显；

2）2018~2021年：周期逻辑继续围绕价格或者价格预期推进，但主升浪启动时间提前一个季度，大部分收益率还是在猪价上涨阶段完成；3）2021Q3~至今：从去产能早期阶段就开始启动指数行情，2024Q2猪价启动后指数背离。

猪价和指数的背离，我们认为当前猪周期位置与估值位置不匹配。核心矛盾是猪价上涨的确定性和持续性，周期预期有上修空间。1）猪价上涨的确定性：二次育肥在价格上涨的过程中存在，但不是主要原因，前期产能去化是

推动价格抬升的核心因素；2）猪价持续性：基于反证法分析，本轮周期潜在的去化时间更久，增产能犹豫且动力不足，继续出清和慢增产本身就能够推动当前持久的新周期，而不是短期的快节奏小周期循环。

养殖板块有估值修复空间，主要来自两方面：1）当前头均市值与历史上周期深度亏损时的估值水位持平或更低，部分公司1000~2000元的头均市值估值已经与重置成本相当，即使行业有边际恶化和潜在利空也很难构成估值的向下驱动，估值存在修复空间；2）从高点预期来看，当前对周期高点价格

预期较低。弱预期强现实下，当前现货价格已经领先上涨，且突破了高点的预期。即使跟随现货价格，相关公司的估值也有修复空间。

证券代码证券简称300498.SZ

证券代码

证券简称

300498.SZ

002714.SZ

温氏股份

牧原股份

收盘价（元）

2024/7/19

20.70

45.88

EPS（元）

PE（X）

评级

2023A

-0.97

0.15

2024E

1.62

4.38

2023A

-305.87

2024E

12.78

10.47

增持

增持

数据来源：，

养殖股复盘：周期逻辑逐步提前

由于我们意在用历史复盘来看当前板块逻辑，因此2014~2021Q1的2轮猪周期复盘我们注重的是指数趋势分析，2021~2024Q2的猪周期我们将进行趋势和各阶段一致性预期的详细分析。

2015~2021Q1年养殖股复盘：指数与猪价同向

2015~2016年周期复盘：指数跟随猪价

2015~2016年畜牧养殖指数受上证综指等影响而有明显上涨，当期的养殖指数与大盘指数相关度更高。从指数和猪价来看，猪价新高后，养殖指数未创新高。

图1：2015~2016年行业指数与猪价变化

数据来源：，

个股表现和猪价相关度高。去除上证等大盘指数的影响，分析2015~2016年个股变化，2015年9月上证综指2600点~2016年猪价到周期高位期间，上证综指下跌12%，天邦食品上涨58%，雏鹰农牧上涨83%，个股的超额收

益明显。图2：2015~2016年行业指数与猪价变化

数据来源：，

2015~2016年养殖股逻辑：股价跟随猪价同步变化，猪价上涨过程中股票超额收益明显。

2018~2021年周期复盘：去产能逻辑的提前

根据畜牧养殖指数和猪价变化可得：

1、2018Q4前，行业深度亏损而畜牧养殖指数未体现产能去化的逻辑。猪价在2019Q1上涨，但养殖股的主升浪提前1个季度，即指数上涨于2018Q4开启。

2、指数上涨后期靠几个较大市值的权重股来推动：主要是牧原股份和新希望等推动指数上行，但其余大部分公司在2019年4月后未破前高，在

2019年4月~2020年末基本只有较小的反弹行情。图3：2018~2021年畜牧养殖行业指数与猪价变化

数据来源：，

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