利率走廊系列报告之二：欧央行利率走廊是什么样的？.pdfVIP

宏观深度报告

€STR：欧元区隔夜无担保基准利率，基于银行和金融机构（养老基金、保险公司

和资产管理公司）与金融交易对手（包括从非欧元区代理人处借款）进行的欧元

借款交易计算得出。

EONIA：欧元隔夜平均指数，由银行间市场所有隔夜无担保贷款交易的加权平均

值计算，2019年前是欧央行发布的重要市场利率，之后欧央行转为发布€STR。

❑央行利率走廊的机制取决于金融系统的流动性。

欧债危机前，欧洲银行体系整体处于“准备金稀缺”环境，市场利率EONIA位

于利率走廊中间，为了避免市场利率在走廊间宽幅震荡，央行公开市场操作的

MRO利率一定程度上发挥了信号利率的作用；

欧债危机后，欧洲银行体系整体处于“准备金过剩”环境，非银是流动性边际定

价的重要主体，€STR成为更重要的市场利率，整体更靠近利率下限（目前已击

穿DRF下限，主要原因是非银机构无法参与欧央行的DRF，以更低利率融出给

银行，银行参与DRF可形成套利）。

❑未来欧央行的利率走廊如何调整？

2022年后欧央行被迫加息抑制通胀，随着欧央行不断缩表，金融系统流动性充

裕的情况将被扭转，因此急需调整货币政策框架。2024年3月，欧洲央行开始

对其货币政策框架进行调整。新框架将保留当前的利率引导系统（三大利率），

建立利率下限系统，同时下放更多权力给银行自行决定运营所需的现金量。新框

架有三个关键特征：

一是再融资业务是流动性提供的核心，由需求驱动。当前欧央行流动性提供以资

产购买计划为主，未来将以再融资（MRO、3个月长期再融资）为主，建立由需

求驱动的流动性机制，根据银行的需求弹性供应中央银行准备金。

二是未来再次扩表后将使用长期再融资和债券资产购买提供流动性。虽然未来将

以再融资为主提供流动性，但当欧央行资产负债表再次转入扩张阶段后，欧央行

也将开展新的长期再融资和结构性债券投资来提供流动性。新工具还未公布。相

比完全依靠再融资业务，通过多久期组合提供流动性能降低银行的营运风险（每

周都需要展期债务）。

三是“软地板”和窄走廊。“软”地板指欧央行将容忍短端利率偏离DFR，前提

是这种变动不会模糊有关预期货币政策立场的信号。窄走廊指从9月18日起，

将DFR存款便利利率与MRO再融资利率之差从目前的50个基点收窄至15个

基点。这将通过将主要再融资操作利率（MRO）下调35个基点来实现。商业银

行的最低准备金率将维持在1%，但仍有可能调整。

❑风险提示

法国大选风波超预期，影响欧元区货币政策立场；

地缘冲突扰动超预期，外需放缓或供给冲击可能导致欧元区货币政策框架变动。

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正文目录

1欧元区利率走廊核心调控隔夜市场利率5

1.1欧央行利率走廊有三大政策利率（keyrates）5

1.2利率走廊”的目标在2019年前后分别为隔夜利率EONIA和€STR5

1.3欧央行利率走廊如何运作？5

2欧央行利率走廊的演变和流动性环境紧密相关6

2.1欧债危机前是“利率走廊”，对应“准备金稀缺环境”7

2.2负利率政策下欧央行对超额准备金采取两级体系8

2.3欧债危机后，银行准备金处于“过剩状态”，逐渐转向“地板”系统9

2.4新货币框架将是需求驱动，再融资为主，建立“软地板”和“窄走廊”10

3风险提示10

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