广发宏观：美国7月非农数据和萨姆法则.pdfVIP

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宏观经济研究报告

了可量化的指标，主要由于衰退是个逐步、累积的、自我强化的过程，当失业率开始回升，消费者削减支出，企

业盈利和投资下降并引发继续裁员，导致失业率进一步回升，也就是说，萨姆法则提供了能捕捉失业率回升、经

济放缓到足以启动这个循环时点的方法。

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⚫如何看这样一个问题？结合萨姆本人的解读来看，我们倾向于认为，萨姆法则被触发确实反映就业在较快走弱，

但用于判断衰退仍需未来审慎观测其他数据。一是疫后美国就业人口结构有较大变化，大量移民进入美国导致

劳动力人口大幅增加，社会对远程工作的容忍度提高也导致残疾人求职和就业人数显著上升。二是以往萨姆法

则被触发后，失业人口（joblosers）数量占比平均上行幅度为3.5pct，而7月数据显示该数值为2.2pct，显

示距离衰退仍有一定缓冲垫。第三，JOLTS数据显示，裁员率在6月从1.1%回落至0.9%，显示企业依然倾向

于保持现有员工来应对高利率。第四，NFIB小企业雇佣景气度保持稳定。第五，过去两年非农数据波动较大，

比如2023年7月、2024年4月，均出现过非农数据的较大波动，确认趋势仍需观测数据的后续信号的连续

性。特别是飓风季扰动之后的数据趋势，7月临时失业人数大幅增加。

从数据来看，一则大量移民进入美国导致劳动力人口大幅增加，从疫情开始到现在，美国总体劳动力人口回升

410万人，外国出生人口贡献了214万人；二则，社会对远程工作的容忍度提高也导致残疾人劳动力人数较疫

情前上升185万人，而这部分人口就业难度相对更高，叠加总体雇佣需求下降，可能导致失业率回升较快。

此外，过去两年非农数据波动较大，比如2023年7月、2024年4月，均出现过非农数据的较大波动，确认趋

势仍需观测数据的后续信号的连续性。特别是飓风季扰动之后的数据趋势，7月临时失业人数大幅增加。

⚫7月薪资增速小幅低于预期。时薪同比增3.6%，预期3.7%，前值3.9%，时薪环比增0.2%，预期0.3%，前值

0.3%。周度工作时长保持在34.2小时。展望来看，就业供需缺口逐步收窄引导薪资增速缓慢回落。2021-2022

年期间，各州失业率和核心服务价格负向关系较疫情前更加陡峭，这就意味着后续就业市场降温可以带动服务

价格下行，只不过节奏偏慢。2024年以来，劳动力供需缺口月均为188万人，较2023年月均335万人显著收

缩，反映供需缺口在持续弥合过程中；此外，7月职位空缺和失业率比例（V/U）为1.21，低于疫情前（2020

年1月）的1.22。

从贝弗里奇曲线的位置来看，现在已经接近就业市场拐点，若就业需求进一步弱化，则失业率上升的节奏可能

会较快。自美联储开始加息后，由于就业需求（职位空缺）过度火热，导致企业更多的是通过减少职位空缺而不

是裁员来应对增长放缓，因此我们看到了就业市场供需缺口持续收窄但失业率一直处于历史低位的现象。但现

阶段，就业供需缺口和职位空缺都已经回到疫情前水平，意味着就业的缓冲垫已经接近耗尽，高利率背景下，企

业进一步削减职位空缺则可能导致失业率快速走高。

⚫在《交易后半程：2024年中期海外环境展望》中，我们的理解是“基准情形下，预计美联储9月启动降息，年

内降息2次左右，政策利率年末回到4.75%-5%；其次概率是年内3次降息