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我国上市公司融资方式优序分析

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如意！

企业的融资渠道包括内部来源和外部来源。内部

来源是指企业通过内部积累的方式筹集资金；外部来

源是指企业通过银行借贷、发行债权、股票的方式筹

集资金。由于各融资方式的融资成本以及各企业的制

度和所处的市场环境不同，企业对筹资方式的择优有

先后顺序之分。

一、现代企业优序融资理论

企业优序融资理论始于美国经济学家莫迪利亚尼

和米勒提出的著名的M-M理论及其修正理论，以后

经过权衡理论、激励理论、信息不对称理论、均衡理

论及控制权理论的补充和完善，形成了现代企业融资

择优顺序：先内源融资，再债务融资，最后是股权融

资。

1、根据资本成本理论，内部融资的成本小

资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资

者在考虑目前情况后愿意提供资金时的报酬率。任何

投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金

所期望获得的最低报酬率。内部融资来源主要是盈余

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公积金和留存收益，当企业规模经营发展迅速时，大

量的资本集中，企业的财产积累量大，资金比较充裕，

从资本成本理论的角度看，内部融资几乎不存在什么

融资成本。对企业原有的股东来讲，内部融资既可以

节约成本，减少个人所得税，又有利于提高投资收益，

并且其收益不用同其他投资者分享。而发行债券或股

票都有相应的筹集费用，融资成本相对较大，其中由

于债务的利息计入企业成本而免缴企业所得税，有节

税收益，因而发行债券的成本相对于发行股票来说又

较小些。

2、根据信息不对称理论，债券融资优于股权融资

企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内

部信息，投资者没有，而投资者知道对管理者的激励

制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地

评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一

种把内部信息传给市场的信息工具，它表明经理者对

企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信

心，经理人会努力工作，也使潜在的投资者对企业价

值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金

的总成本，企业市场价值也随之增加。而企业通过发

行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由

此新股发行总会使股价下跌。

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3、根据财务杠杆理论，负债要适度

虽然债务的利息计入企业成本而免缴企业所得

税，具有节税收益，债务融资可以降低企业融资成本，

增加企业的价值，并且利用财务杠杆，负债越多，企

业的价值越大。但是，企业债务上升也造成了企业风

险和各种费用的提高，增加了企业的额外成本，降低

其市场价值，使企业陷入财务危机甚至破产的可能性

增加，这种成本也是由经营者来承担的。因此，负债

比率的适度应当是在负债价值最大化和债务上升带来

的财务危机成本之间的平衡。

4、根据控制权及代理理论，适度债务是一种有效

地控制手段

当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努

力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在

职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。

这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损

害委托人利益的行动。为了降低这种由于两权分离而

产生的代理成本，必须给予经理人以监督和戒律。而

债务正是作为一种惩戒工具，不仅使股东具有法律上

的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信

息，所以最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者

机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡。

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二、我国上市公司筹资择优顺序的现状及原因分

析

我国企业的融资择序却是另一种状况：以外部融

资为主，尤其那些未分配利润为负的上市公司几乎是

完全依赖外部融资。在外部融资中，我国企业普遍热

衷于