行业轮动系列研究之二：风格估值溢价和分析师视角下的Beta选择.docx

正文目录

引言 4

风格周期溢价 5

景气度因子：估值端的盈亏同源 5

风格估值和钟摆效应 7

“预期惯性”与“估值变化” 9

分析师视角下的行业与风格轮动 13

行业轮动 13

风格轮动 14

成长价值风格轮动 15

大小盘风格轮动 16

绝对收益择时 17

分析师的风格、行业选择特点 18

风格、行业轮动框架：从宏观到微观 19

5总结 21

6风险提示 21

图表目录

图表1:AFR行业轮动因子年化超额收益率（月频） 5

图表2:AFR行业轮动因子IC统计（月频） 5

图表3:AFR行业轮动因子超额收益曲线（月频，2016-2024.7） 5

图表4:AFR行业轮动因子全时间段IC表现（月频、2016-2024.7） 6

图表5:国证成长和国证价值相对走势 7

图表6:巨潮大盘和巨潮小盘的相对走势 7

图表7:申万一级行业所有者权益变动比率和指数涨跌幅关系（2019-2023） 7

图表8:申万一级行业所有者权益变动比率和指数涨跌幅关系（2012-2018） 8

图表9:各板块年PB变化率（2012-2024.7.23） 8

图表10:预期惯性行业轮动因子年化超额收益率（月频） 9

图表11:预期惯性行业轮动因子因子IC统计（月频） 9

图表12:预期惯性行业轮动因子超额收益曲线（月频） 9

图表13:预期惯性行业轮动因子全时间段IC表现（月频、2016-2024.7） 10

图表14:预期惯性行业轮动推荐 10

图表15:预期惯性行业轮动因子年化超额收益率（周频） 11

图表16:预期惯性轮动因子因子IC统计（周频） 11

图表17:预期惯性行业轮动因子超额收益曲线（周频、2016-2024.7） 11

图表18:预期惯性行业轮动因子全时间段IC表现（周频、2016-2024.7） 11

图表19:申万一级行业指数历史年收益率（2012-2024.7.19） 12

图表20:word_fre_indu因子年化超额收益率（月频） 13

图表21:word_fre_indu因子因子IC统计（月频） 13

图表22:word_fre_indu行业轮动因子超额收益曲线（月频、2017-2024.7.19） 14

图表23:预期惯性行业轮动因子全时间段IC表现（月频、2017-2024.7） 14

图表24:成长价值风格择时时序表现图 15

图表25:大小盘风格择时时序表现图 16

图表26:绝对收益择时时序表现图 17

图表27:分析师观点形成示意图 18

图表28:风格、行业轮动框架示意图 19

图表29:行业轮动策略表现（月频，2016.2-2024.7.19） 20

图表30:行业轮动策略分年度表现（月频，2016.2-2024.7.19） 20

引言

自2022年以来，市场风格对相关行业和个股的影响日益显著。从2022年至2023年，小盘股表现突出，市场资金涌入小盘股，避风港效应使得小盘股相对于大盘股的超额收益十分显著。然而，2023年底至2024年1月，“风格抱团”解体后的

小盘股遭遇流动性危机，相对超额收益回落至2022年中的水平；与此同时，成

长与价值风格的表现差异明显。成长风格自2019年开始走强，并持续到2021年底。随后，以新能源、电子和医药为代表的成长行业开始出现回撤，成长风格不断走弱。

随着A股市场alpha收益的逐渐减弱，把握主要的beta收益变得越来越重要。我们认为市场上的主要beta可分为两大类：一类是以成长价值和大小市值为代表的风格收益，另一类是行业收益，这两者之间存在较为紧密的联系。

2022-2023年，市场上主流的行业轮动模型均明显失效，我们进行了以下分析：

景气度与估值：我们认为景气度因子在2022年由一个偏alpha因子转向beta

化，主要是因为2021年景气度、分析师类因子开始被市场熟知，加上特殊行情

和背景，导致景气度因子在2021年底拥挤度达到历史巅峰。高景气度行业、股

票的估值也同时在2021年底达到顶峰，随后两年都在持续消化估值，热钱撤离，股价走弱。

模型鲁棒性较差：我们认为过去的行业轮动模型更多依赖于个股因子，自下而上合成行业信号。这类方法是传统量化多因子模型的强项，能够自下而上紧跟行业内的股票信号。然而，这种模型方式很容易出现过拟合，鲁棒性较差。2014-2021年回测区间，模型只需要把握住三类信号：景气度、交易和动量，就能获得不错的历史回测表现，但未来驱动行业和股票涨跌