星宇股份公司动态研究：毛利率和净利率的复盘和展望.docx

内容目录

TOC\o1-1\h\z\u1、公司盈利能力的核心因素分析 6

2、公司盈利能力复盘和展望 7

3、盈利预测与评级 11

4、风险提示 12

图表目录

图1：影响公司盈利能力的因素拆解 7

图2：星宇股份主要指标变化情况 9

图3：塑料原材料价格变化情况 10

图4：星宇股份分客户营收拆分及预测（亿元） 11

图5：2023-2026年公司产品单套均价预测 11

图6：2023-2026年公司归母净利率预测 11

表1：星宇股份主要指标变化 12

1、公司盈利能力的核心因素分析

公司盈利能力的表层结果是毛利率和费用率，底层影响因素则是客户结构、产品结构、原材料成本、年降情况、规模效应等。因此，我们对公司毛利率费用率的核心影响因素进行如下拆解：

毛利率：客户结构、产品结构、规模效应、年降情况、原材料成本共同作用。

客户结构和产品结构的影响。客户性质差异和产品品类差异是毛利率水平差异的主要原因。一般情况下，同样类型产品，毛利率水平豪华品牌大于一般合资大于一般自主，同样类型的客户，毛利率水平大灯大于小灯和尾灯，功能高阶的灯大于功能低阶的灯。从客户结构来看，公司自上市以来，主要客户经历了从自主（奇瑞）到合资（一汽大众、一汽丰田、广本广丰、日产等）到高端合资（奥迪等）再到外资（宝马全球、沃尔沃等）的结构跃迁，2021年开始公司新增理想汽车、小鹏汽车、赛力斯等新能源客户，且产品结构也向功能更加高阶的车灯产品升级。随着国内头部自主和新势力车企销量持续向上，我们预计其将成为公司新一轮成长周期的主要增量客户。从产品结构来看，公司产品实现了小灯-尾灯-前照灯，光源/技术实现卤素-氙气-LED-ADB-DLP。

规模效应和年降情况的影响。规模效应和年降往往同向影响毛利率的变化。当具体客户规模放量比较好的时候，正向规模效应更显著，额外年降更少，对毛利率正向影响更多；当具体客户规模收缩承压时，负向归母效应更显著，且额外年降要求更多，对毛利率负向影响更多。

原材料成本影响。不同类型车灯原材料成本占比不一样。据LED在线网的数据，卤素车灯塑料件占成本比重约为50%，而LED灯塑料件成本占比有所下降，LED模组成本占比约为30%，剩余成本由控制器和驱动线路构成，其内部结构更为复杂，技术难度更高，单车价值量大幅抬升。塑料件价格的变化对车灯原材料成本产生影响。

费用率：研发投入策略，规模效应共同作用

规模效应影响。公司始终坚持优化经营管理和费用支出。在整体收入大规模放量过程中，费用率占比倾向下行；在收入规模放量承压过程中，费用率倾向上行。

研发投入策略。跟公司新产品开发周期，以及公司整体研发投入战略相关。在新客户大规模突破、新产品技术大幅升级时，公司倾向于进入密集的产品客户开发周期，研发投入会增多。当开发的新客户、新订单开始量产释放时，研发投入的增速倾向变缓。

图1：影响公司盈利能力的因素拆解

资料来源：公司公告，ifind，

2、公司盈利能力复盘和展望

我们认为星宇股份过去的盈利能力变化，可分为三个阶段：

阶段一（2013-2016年）：毛利率下行，费用率下行，净利率下行低于毛利率下行，原材料价格上涨+新产能爬产拉低产能利用率，且公司处于新客户新产品开拓期，公司盈利能力下滑。

1）2013年-2016年，公司销售毛利率由24.6%下降至21.0%。2015年毛利率小幅下滑，主要是老产品毛利率下行（当时公司产品以毛利较低的小灯、尾灯为主，前照灯产品还在客户拓展初期，2014年公司前照灯销量占比仅为6.4%），2016年毛利率下滑幅度较大，主要是原材料成本影响以及新产品研发投产影响。

2015年至2016年公司主要原材料塑料粒子价格快速走高，2016年聚碳酸酯现货价格累计上涨30.5%，公司成本结构中原材料占比由81.8%提升至84.8%。2016年3月吉林工厂一期投产，前期爬产阶段拉低公司产能利用率造成2016年毛利率进一步下滑。2013-2016年属于公司客户密集开发期，在此期间成功拓展广汽丰田、东风日产、一汽奥迪和德国宝马等头部合资、外资客户，我们判断前期客户认证和产品研发支出产生成本压力。

2）2013-2016年，公司期间费用率由11.09%下行至10.02%。此阶段整体规模放量压低公司费用率水平，其中2015年下游整车制造企业面临成本压力且公司处于产品结构调整时期、职工薪酬上升，费用率水平有所反弹。

阶段二（2016-2020年）：毛利率上行，费用率下行，公司净利率大幅上行，原材料价格先涨后跌，规模放量+结构改善（产品LED占比提升和客