债券策略报告：降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧.docxVIP

目录

一、此次降息是贯彻三中全会《决定》的要求 4

二、利率市场化改革的一步，明确利率传导机制 4

三、债市当前仍有一定下行空间 6

四、研究结论 9

图表目录

图1：2023年以来一年期AAA同业存单发行利率和MLF利率走势（单位：%） 4

图2：2022年来利率走廊图（单位：%） 6

图3：近一年上证综指和十年期国债到期收益率（单位：%） 7

图4：国开债利率和资金利率（单位：%） 8

图5：2023年来美元兑人民币汇率和中美5年国债利差变化（单位：%） 9

一、此次降息是贯彻三中全会《决定》的要求

央行于7月22日下调公开市场操作7天逆回购利率10bp至1.7%，隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%，均较此前下调10个基点。同日，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均较上一期下降10个基点。央行于25日又以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.3%，较上一次操作下调20bp。

二季度宏观数据显示经济恢复的基础尚不稳固，国内有效需求不足，按照党中央关于经济工作的决策部署“坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“积极扩大国内需求”，需要货币政策协同发力，此次10bp的全面降息是顺应三中全会精神的举措。逆回购、常备借贷便利、贷款市场报价利率同步降息，也呼应三中全会“畅通货币政策传导机制”的部署。

二、利率市场化改革的一步，明确利率传导机制

公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，进一步巩固了7天期逆回购操作利率的主要政策利率的地位，数量招标体现了精准滴灌、减少资金空转的政策目的。今年以来，公开市场操作愈发以逆回购操作为主导，而中期借贷便利（MLF）的角色则逐渐淡化，这与央行行长在陆家嘴论坛上的讲话精神相吻合，即“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率作为主要政策利率”，“7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，而其他期限的货币政策工具利率则可淡化其作为政策利率的色彩”。MLF操作安排在LPR报价后，进一步印证了MLF利率对LPR的参考作用减弱，MLF利率的政策色彩淡化的趋势。

按照惯例央行每月15日（遇节假日顺延）进行当月MLF到期续做，此次央行于一个月内突破性地实施了两次MLF操作，此举大大超出了市场的普遍预期，彰显了央行致力于维护资金面稳定、确保市场流动性保持在合理充裕水平的坚定立场。同业存单与MLF同为商业银行补充流动性的工具，而MLF利率与一年期同业存单利率倒挂已久，此次MLF操作以利率招标方式降息20bp，一定程度上给了商业银行对MLF的自主定价权，与存单利率利差缩窄，贴合市场对资金价格的需求。MLF操作明确采用利率招标的方式，这一变化更加凸显了对货币政策价格目标的重视，旨在进一步完善和强化市场化利率的调控体系。

图1：2023年以来一年期AAA同业存单发行利率和MLF利率走势（单位：%）

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未来货币政策调整政策利率的时点，已从之前的MLF到期/投放日转变为每月LPR发布日，利率传导机制也随之调整为，通过调整7天逆回购利率、常备借贷便利来影响贷款市场报价利率、MLF利率，进而传导至债券市场利率和贷款利率。预计未来降息时，大概率会延续这一传导方式。

传统理解的利率走廊是以OMO7天为下限、常备借贷便利为上限，故降息后为1.7%-2.7%，而央行7月8日公告又提出临时隔夜正逆回购操作利率为7天逆回购利率减点20bp和加点50bp，隐含的更为精准的利率走廊为1.5%-2.2%。

图2：2022年来利率走廊图（单位：%）

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此外，央行此次又推出阶段性减免MLF抵押品以增加可交易债券规模，缓解债市供求压力的新政策，但实际操作中抵押品价值与回购金额应不会有太大的偏差。另外，商业银行在获得解质押的利率债后是否会去市场卖出，也取决于商业银行自身的经营策略和市场利率、流动性等因素，商业银行可能出于各种考虑不一定会选择卖出这些债券。该政策对提高利率债供给的作用应比较有限。

三、债市当前仍有一定下行空间

此次降息是一次全面的降息，涵盖了逆回购利率、常备借贷便利、中期借贷便利以及贷款市场报价利率，数量上给银行间市场提供了跨月的7天资金和2000亿MLF的中期资金，其对流动性的支持力度在广度和幅度上都相当显著。降息之后，受税期影响，银行间资金利率维持在较高水平，DR007维持在1.76%左右，而国债和政策性金融债的各期限收益率则呈现出震荡下行的态势，但下行趋势并