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核心观点

信用事件

化债监管文件134号文或生效，可能部分替代14号文，有利于存量债务化解，对增量债务的限制政策没有加码。14号文的目的是扩大化债区域，

而化债区域会获得存量债务化解的支持和增量债务的限制。134号文将债务置换的政策向全国铺开，而这是化债支持政策的关键一环。

岭南股份的国企属性很低，预计岭南转债违约对国企债影响较小。当前国资是以“5.02%持股+代持其它股东部分表决权+派驻董事”的方式实现

对岭南股份的实控，但总表决权只有22.4%。永煤违约后政府强调防范国企债违约，近几年国企债的确未再违约，预计这种状况短期内还会持续。

央行行长表示化债取得阶段性进展，比3月份的财政部表态更加积极，但短期内城投融资放松的概率或幅度仍不大。近期城投债融资仍很少，且

审计署6月份还提到“地方化债取得阶段性进展，但违规举债尚未全面停止、拖欠账款有新增”，因此短期内城投融资放松的概率或幅度仍不大。

市场回顾

信用债利率基本上行，信用利差多压缩。1）中高等级城投产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约6BP、8BP和9BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和

5Y收益率分别变化约11BP、10BP和9BP；2）信用利差多压缩，期限利差涨跌互现。

主要行业利差基本压缩，压缩最多的是采掘(-3.5bp)。

各省城投利差多压缩，近两周无城投非标逾期。

策略展望

建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。近期交易商协会调查部分农商行的国债交易，

中证报又提到监管要求部分新增债基久期不得超过两年，带动债市明显走熊，信用利差多被动压缩。央行曲线控制政策主要针对利率债，信用

债资产荒仍明显，且近期134号文落地有利于提升城投债的安全性，因此我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投

债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。

风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。2

信信用事件用事件：：113434号号文或部分文或部分替替代代1144号号文，文，央央行称行称化化债取债取得得阶段阶段性性进展进展

化债监管文件134号文或生效

8月5日据财联社，位于四川的广安发展集团近日完成了一笔非标债务置换，成本压降2.28%，这可能是对134号文的落实。134号文的主

要内容是：将化解债务的到期时间从2025年延长至2027年6月；将“双非债务”（即重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点

省份的非标和非持牌金融机构的债务，但不包括民间借贷、企业拆借、定融）纳入了债务置换的范围；不允许新增1年期限以内

的境外债，允许境外债以境内债借新还旧；城投“退平台”后需进行至少1年的风险监测。

点评：134号文可能部分替代14号文，有利于存量债务化解，对增量债务的限制政策没有加码。今年3月，财联社提到国办发布14

号文，要求非重点省份自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区纳入重点化债区域名单，获批后这些市县将参照此前针对

12个重点省份的相关政策进行化债。纳入化债区域的地区虽然会获得化债方面的支持，但也会受到更强的债务新增限制。134号

文将债务置换的政策向全国铺开意味着地方政府申请纳入重点化债区域的动力会明显减弱，这可能就是14号文迟迟未见落地的原

因。134号文虽提到不允许新增1年以内境外债，但这并非新政策。134号文替代14号文的一些功能，实质上是将存量债务化解政

策的适用范围扩大，将化债时间拉长，但不再额外增加对增量债务的限制。

岭南转债实质违约

8月15日

据wind，岭南股份公告称公司股票面临退市风险，岭南转债未能按期兑付。

点评：岭南股份的国企属性很低，预计转债违约对国企债影响较小。岭南股份原为民企，当前国资是以“5.02%持股+代持其它股

东部分表决权+派驻董事”的方式实现实控，但总表决权也只有22.4%。历史上与之类似的违约案例是中信国安（中信集团持股

21%，为第一大股东，其余股东为民企，2019年债券违约）。中信国安违约基本没有冲击国企债券，就是因为它的国企属性很淡。