海外观察室-跨境资金流动：套息交易下的人民币.pdfVIP

债券●债券动态跟踪报告

前言：7月下旬，随着市场对美联储降息、日央行加息预期渐浓以及市场波动率走高，全球套息交易出现大规模平仓，在岸人民

币兑美元汇率从7.27附近一路拉涨，最终在7.17附近企稳，升值1000点左右。随着人民币快速走升，关于出口企业是否会有补

偿性结汇的讨论增多。本文分别对狭义和广义的套息交易形式进行了介绍并对其未来发展进行展望。

一、标准的套息交易如何进行？

在现货市场上，套息交易主要表现为借入低息货币（如人民币、日元、瑞士法郎）、将其兑换成高息货币（如美元、墨西哥比索、

巴西雷亚尔），然后投资于高利率国家的金融资产（存款、债券、甚至股票等）。低息货币又被称为融资货币（fundingcurrency），

高息货币又被称为目标货币（targetcurrency）。套息交易的收益来源于两种货币的利差和汇差。套息交易并非是无风险的，若汇

率波动产生的损失超过两国利差，那么套息交易会面临亏损；因此，融资货币最好兼具低利率和汇率低波动的特点。

若通过货币借贷在现货市场进行套息交易，其收益可以表示为：

+1

()

=1+−(1+)

其中，为即期美元兑人民币汇率，为t+1时刻的美元兑人民币汇率，为美元存款利率；为人民币存款利率。

+1

实践中，套息交易更多地以衍生品、特别是场外衍生品交易形式存在。衍生品套息交易中，投资者可以简单地通过远期做多目标

货币、做空融资货币来实现，其收益为：

+1

=−1

其中，为t时刻签订的远期合约约定的t+1时刻汇率，为t+1时刻的美元兑人民币汇率。

+1

以上两种策略是大致等价的，因为银行会根据两种货币的利率差来确定远期汇率的升贴水额。2017年以来，人民币兑美元的锁汇

成本（远期汇差）与中美利差基本保持一致（图表1），锁汇的无风险套息交易难以维系。

实践中不做套保锁汇的套息交易更为盛行，因为高利率国的货币可能不会贬值，投资高利率货币能够长期获得利差和汇差的差额

回报。根据实证数据，做多G10中利率最高的三种货币，做空利率最低的三种货币能够在较长时间内获得超额回报（图表2）。高

利率货币远期不仅不会贬值，还可能会升值，被学术界称为“远期溢价之谜”（“forwardpremiumpuzzle”）。直观上看，如果高利

率国家采用一些相对激进政策组合，使得经济维持韧性，无风险利率得以长期维持在较高水平，那么套利资本的涌入短期内并不

能稀释其资产回报率，高利率吸引资金源源不断地流入，目标货币不断升值，投资者换回本币（融资货币）的行为被一再推迟，

甚至不