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固定收益专题报告

境内外利差分化，城投美元债价值凸显证券研究报告

2022年11月05日

——中资美元债专题

核心结论

分析师

随着美联储加息步伐不断加快，中资城投美元债收益率今年以来快速上

罗云峰S0800522010001

升，而境内资产荒导致信用利差收窄，这一分化行情带来投资机会。我们

在本篇专题从中资美元债市场讲起，回顾了中资美元债市场监管政策变迁

和发展历程，介绍了中资美元债四种发行方式的优缺点，接着分析了城投luoyunfeng@

相关研究

美元债存量及一、二级市场情况，最后我们筛选出1年内到期且境内外利

经济增长不悲观，利率久期策略占优—2022

差较高的城投美元债，从中挖掘优质资产，以供投资者参考。年10月PMI数据点评2022-10-31

四季度地方债发行计划已披露7107亿元—地

中资美元债受到境内与境外双重监管。境外监管政策仅起到引导作用，而方债发行计划半月报——2022年10月31日

境内的监管政策更为严格，境内监管政策的变迁对中资美元债市场的发展2022-10-31

转债定价决定因素的历史演进—转债数据更

影响重大，我们梳理了2000年以来，涉及中资美元债发行及发展的相关政新第10期11月十佳转债推荐2022-10-31

策，可以将中资美元债的发展大致分为3个阶段：规范期（2000-2014重配置，轻交易—9月全社会债务数据综述

年）、宽松期（2015-2017年）、调整期（2018年至今）。2022-10-28

中游制造业利润占比显著抬升—9月工业企

业利润点评2022-10-27

中资美元债发行架构主要有四种。直接发行是最简单的方式，也符合监管

政策引导，缺点是付息时需支付利息的预提所得税10%或20%。母公司跨

境担保结构相对简单，但是母公司跨境担保下资金回流一度受到严格监

管，直到2017年解除了“内保外贷”资金回流限制，该发行架构得以加快

发展。备用信用证增信效力较强，发行人可有效降低票面利率，但信用证

的开具需发行人缴纳开证费用。维好协议早年间因为能够规避内保外贷下

募集资金难以直接转入境内使用的限制，一度受到追捧，但在资金回流放

开后已成为过去式，维好协议的增信效力弱于担保，发行票面利率较高。

城投美元债自2011年开始发行，受到政策鼓励和城投自身需求增加影响，

2015年以来发行规模持续上升，2020年发行量有所下降，2021年以来因

境内融资渠道受限，城投美元债发行量再度回升。存量城投美元债以投资

级为主，境内主体评级以AA+为主；区域上浙江、山东、江苏、四川占比

较高；发行结构以直接发行和跨境担保为主，2022年以来备用信用证发行

占比大幅上升。2022年以来，美联储进入加息周期，受美国国债收益率上

行影响，城投美元债收益率整体呈现上升