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DONGXINGSECURITIES铜行业深度报告(I)：矿端供给增速或仍显现阶段性偏刚性特征

插图目录

图1：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）4

图2：全球铜矿阶段性供应增速概览（2003-2026E）4

图3：铜产业链树状图8

图4：铜TC的快速下跌显示矿端供给的实际性偏紧8

图5：中国铜冶炼企业开工率及上期所库存变化10

图6：98%全国硫酸价格走势（2018M7-2024M7）10

图7：中国精炼铜产量增幅明显12

图8：中国精炼铜净进口量变化情况12

图9：再生铜占比变化图（2004-2023）13

图10：影响再生铜产业新政策13

图11：铜行业资产负债率、销售期间费用率与销售净利率变化14

图12：铜行业配置比例升高14

图13：紫金矿业全球矿产资源开发基地分布图（2023年）15

图14：紫金矿业2023年产量及2024-2024年产量计划15

图15：2023年紫金矿业矿产铜、矿产金占中国总产量比例15

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铜行业深度报告(I)：矿端供给增速或仍显现阶段性偏刚性特征DONGXINGSECURITIES

1.全球铜矿供应增速仍显现刚性特征

关于铜市场供应的讨论，始终绕不开铜矿与精炼铜两个主题。本报告我们将重点采取自上而下的分析方法

从铜矿—冶炼产能—精铜供应来分别梳理2024至2026年铜矿供应端的相关数据。

表1：全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（2016-2026E）

资料来源：ICSG，CRU，WoodMac，GS，BofA，东兴证券研究所

1.1全球铜矿供应缺口或有继续放大可能

图1：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）图2：全球铜矿阶段性供应增速概览（2003-2026E）

资料来源：CRU，ICSG，东兴证券研究所资料来源：CRU，ICSG，东兴证券研究所

1.1.1全球铜矿供应增速回顾史（2003—2022）

近年来的铜供应链故事大体分为四个阶段。其中铜矿供应链的扩张源于两轮“超级商品周期”的提振，而供应

增速的回落则受制于宏观环境的变化、微观罢工的扰动及铜价的变动。

2003-2008年全球铜矿进入供应加速扩张阶段。期间年均供给增速达4.51%（99-01年为-3.1%），这也是

第一轮铜“超级需求周期”爆发的时间。铜的需求周期起源于2001年末中国加入WTO的历史性进程，爆发

于2004年的中国需求涌现—由彼时起中国成为了全球最具规模的生产工厂并急速贡献了超40%的全球铜消

费份额，这从根本上改变了全球精铜的供需平衡表。当时高企的铜价反映了实体需求的旺盛（如2005-

2006年铜与美元的年度正相关）并且刺激了铜矿及冶炼企业的产能扩张计划。

2009-2012年全球铜矿进入降速增长阶段。期间全球铜矿年均供应增速降至3.17%。2008年美国次贷危机

及后续欧债危机所导致的绝大部分铜矿在建项目和生产计划出现资金搁置是铜矿产出增速急速回落的主因，

彼时脆弱的企业家信心指数、偏高的流动性诉求及高企的借贷利差（高LIBOR-OIS,高TEDSPREAD）令

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铜矿产出遭受到了系统性抑制。而与此同时，以美国QE和中国四万亿为代表的刺激计划却在铜供应端刚性