从信用策略到信用主体.pptxVIP

;利差分析;4;?什么是信用利差？

信用利差：信用利差是指同期限的信用债收益率与利率债收益率（多用国开债）的差值。其本质是对信用潜在风险（包括流动性风险和信用违约风险）的补偿，信用利差越大，说明该债券潜在的风险越高。

等级利差：等级利差是指同期限的低评级债和高评级债之间收益率的差值。反映了市场对于不同评级的信用债的认可度差异。

期限利差：期限利差是指长端收益率与短端收益率的差值。长端利率主要受到经济基本面的影响，短端利率主要受到货币政策和市场流动性的影响，期限利差一般而言具有回归均值的特性，同时期限利差也是未来债券市场走势的重要指导。

其他还有个券利差、行业利差、区域利差、私募利差等等。

?信用利差中包含了什么？

信用风险溢价：信用债存在潜在违约风险，企业违约概率越高，所需要的风险溢价越高。经济基本面对企业违约风险有明显的影响，经济下行，企业的违约风险增加，投资者要求的风险溢价增加。

流动性风险溢价：信用债的交易不活跃，流动性较差，存在流动性风险，且往往信用资质越差的债券，流动性越差，所需要的风险

溢价也越高。货币政策对流动性溢价的影响较大，一般货币政策宽松时，市场流动性充裕，投资者要求的流动性溢价比较低。

税收及其他;资料来源：中国人大网，国家税务总局等，天风证券研究所;?信用与利率的税收区别

即使社会融资需求不足的问题不发生改变，但如果未来资金流向发生改变，由于不同机构的税收不同，可能也会对市场形成一些明显的影响。

比如，同业存单和剩余期限为1年的短融中票相比，公募基金投资同业存单是免税的，而参与短融中票需要缴纳3%的增值税，因而实际上虽然短融中票估值高，但税后收益并没有显著优势，甚至AAA等级还低于同业存单。对银行而言，实际考虑更为

复杂，增值税、所得税（公司层面征收）、资本占用带来的机会成本等等。

表：不同机构增值税税收中票与同业存单的投资收益对比;;;?资金面对利差趋势的影响并不明显，但在某些阶段、幅度较小范围内的波动，会有比较明显的影响。比较典型的如2022年4-10月，

资金面整体持续宽松，信用利差也被持续压缩。而在比较多资金面波动较大的阶段，往往都会出现信用利差的显著上行。

图：信用债利差与资金面走势对比;从历史行情来看，信用利差和利率基本上呈现一致的走势。利率下行区间，债券牛市行情延续，资金涌入债市，期望通过一定程度的下沉和拉长久期来锁定资本利得，债市投资热情高，信用利差压缩；反之，当利率上行区间，债市谨慎情绪增加，资金要求更高的收益回报，利差上行。

当然，从历史经验来看，信用利差还受诸多因素如信用风险事件、政策等影响，且我们认为多数时候这些因素才是信用定价的基础。

图：信用债利差与利率走势对比;;;;关键年期;图：城投债收益率曲线3YAA(2)投资回报;关键年期;二永与城投存在一定的比较效应，从历史来看，二者之间的比较差值在2021~2023年间，实际一直维持在一个较小的范围内震荡。

2023年下半年以来，随着化债政策的持续推进，城投债性价比的下降，市场开始逐步向二永债下沉。

图：二级资本债与城投债信用比较;关键年期;基于大信用策略方向判断之下，我们进一步寻找城投不同区域、不同剩余期限下的存续债券。

在城投的区域选择上，此前，可以通过区域的比较分析寻找超额收益。

图：城投债收益分布;基于大信用策略方向判断之下，我们进一步寻找产业债不同行业、不同剩余期限下的存续债券。

对于产业债而言，此前也存在行业性的利差压缩机会，比如煤炭、钢铁。

图：产业债收益分布;;信用扩张;;?为什么进行定性分析？

定性因素相比于定量因素更难量化和识别，在没有对定性因素进行充分理解和判断之前就盲目计算各种复杂的财务指标或进行财务预测很难得出有意义的结论，甚至可能忽略真正危险的风险点。

此外历史上众多违约事件都说明定性因素如果存在严重缺陷，往往比财务数据的恶化更为严重，定性分析相对于滞后的财务数据对风

险预警的意义更大。

?定性分析看什么？;? 宏观环境分析框架

经济增长与经济周期：宏观经济周期与企业违约率存在强相关性，近年来我国债券市场违约率与GDP的增长率负相关关系明显。

货币政策：主要影响债券价格与债券市场流动性，货币供应量下降，金融市场资金面趋于紧张，企业融资能力下降。

其余影响债券违约的宏观因素：通货膨胀、汇率、投资者情绪等。

? 行业分析框架

竞争格局：①行业竞争特点：进入壁垒、集中度等；②企业间的差异性：成本、模式、政策扶持、渠道等。

供需特征：①行业生命周期；②行业供需结构：决定行业周期性特征。

政策特征：①产业政策：产业发展趋势；②融资政策：融资环境是否足够宽松，是否受政策调控；③行政政策：行政干预是否较强。;?企业层面的分析要点

企业层面的定性分析要点主要包含三点：①公司背