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企业社会责任、高管变更与投资现金流敏感性的关系研究综述

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摘要：早期理论便提出企业的投资支出会受到内部现金流的影响，因此投资现金流敏感性作为衡量投资支出与内部现金流之间关系的指标逐渐成为各国学者研究的热点问题。而企业社会责任受到关注以来，不少研究表明企业企业社会责任的提高会直接影响到企业现金流。因此，企业社会责任对投资现金流敏感性可能会产生一定的影响。此外，高管对外代表着企业形象和企业信誉，所以高管变更也是在向外传递着企业经营风险增加的信号，这会导致利益相关者对企业的认可下降。作为利益相关者的契约诉求，企业社会责任水平也在一定程度上代表着高管履行契约义务的程度。

鉴于以上分析，本文试图探讨企业社会责任水平对投资现金流敏感性的影响，并引入高管变更作为中介变量，研究它在二者关系之间的中介作用，以期丰富企业社会责任理论的相关研究和对投资现金流敏感性的影响机制研究，另一方面为企业考虑是否进行高管变更提供相应的启示。

1研究综述

1.1投资现金流敏感性

在以往的研究中，缺少投资现金流敏感性的直接定义。但其与投资和内部现金流息息相关，根据以往研究的总结，本文认为投资现金流敏感性就是企业投资行为受内部现金流变动的影响程度。在过去学者对于投资现金流敏感性的研究集中于动因分析，主要分为融资约束，代理问题两个方面。一方面，Myers（1984）等通过对企业内部人融资行为的研究发现，企业的管理者和现有股东可以利用内部信息，将新进投资转移到自己手中[1]。由于外部投资者可以预见这一情况，当企业需要投资项目进行外部融资时，企业就会很难从资本市场上得到融资。这使得内部资金流成为企业投资时其主要依赖部分。另一方面，Jensen（1986）等人指出只有把自由现金流支付给股东才会使股东价值最大化[2]。在股权高度分散的情况下，管理者为使自身利益最大化，更倾向留存自由现金流，并做出偏离股东价值最大化目标的投资决策，由此引起管理者与股东之间的代理冲突。

1.2高管变更

如今，国内外经济环境逐渐恶化及市场竞争日益激烈，企业因业绩不佳或者企业丑闻等原因更换高管的比例也在增加，通过这一领域的学者们研究，高管变更对于投资现金流敏感性的正向影响是已得到证实（齐鲁光，2016）[3]，因此，当企业发生高管变更的情况下，引起投资现金流敏感性上升的可能性极大。

1.3企业社会责任

企业除了需要对股东负责外，也要对其他利益相关方或环境负责，而这就是企业社会责任。虽然在现有的相关研究中，企业社会责任与投资现金流敏感性之间关系的直接研究有所缺失，基本集中于企业社会责任对投资或融资造成的影响，但是根据其动因分析，投资现金流敏感性的大小变动与企业投融资行为息息相关。有学者研究结果发现，企业提高社会责任的履行水平能够带动企业投资规模的扩大，即企业的社会责任水平与投资支出呈正向关系[4]。而且面临较大融资压力时，大多数企业会想要通过履行其社会责任来使投资者对其认可。另外，不少研究发现确实存在企业履行社会责任越多，企业后期融资越方便的现象并且还会进一步的提升企业绩效[5]。另外，以信息不对称理论为基础，孟晓俊（2010）研究发现了信息不对称问题可以通过履行社会责任得到缓解，从而降低融资成本[6]。

2结论

2.1企业社会责任水平负向影响投资现金流敏感性。

从利益相关者的角度考虑，当企业参加的社会责任活动越多时，企业对于社会责任的投资就会增加，很明显企业的可用资金就会减少。如果可用的内部资金过多，就可能出现管理者滥用现金从而导致过度投资的结果，这一结果便会使得日后的投资对于内部现金流过度依赖，即企业投资现金流敏感性会提高。另一方面，从信息不对称的角度考虑，企业在面临外部舆论压力的时候往往会选择增加履行社会责任次数或者披露其企业社会责任信息，以此来在公众面前展现良好的形象从而降低信息不对称水平，而这，将导致投资现金流敏感性变低。总之，企业社会责任水平与投资现金流敏感性明显负相关。

2.2企业社会责任水平负向影响高管变更

一般来说，企业高管会与其他利益相关者之间有一种契约关系，若企业社会责任水平较低，则证明这种关系出现了问题。当利益相关者的利益受到损坏或者出现危机时，往往会选择撤资。但是，撤资可能需要付出昂贵的代价造成自身利益的损失。此时高管变更像是处罚，以此保障利益相关方的利益。

2.3高管变更对企业社会责任与投资现金流敏感性起到中介作用

每个企业都会有许多利益相关方，而企业社会责任水平其实是企业与他们之间契约关系的体现。而高管恰在这一关系中扮演重要角色，作为所有利益相关方的代表对各个利益相关者的自身利益保障有着重要影响。当企业社会责任水平降低从而采用高管变更这一措施时，企业的投资现金流敏感性就会提高。说明当更换高管时，企业社会责任水平与投资现金流敏感性的负相关关系更加明显。