海外利率上升对中国利率有影响么？ ——中金债券市场调查2022年9月期.PDFVIP

证券研究报告2022.09.18

专题研究

海外利率上升对中国利率有影响么？

——中金债券市场调查2022年9月期

陈健恒许艳范阳阳

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摘要

►从本期调查结果来看，投资者当前关注点和债市风险担忧点再次切换至海外市场，对国内经济修复预期与此前

相差不大。同时，在近期海内外多重因素扰动下，投资者风险偏好也再度下移。投资者担忧点的切换可能也是受近期

中美政策背向而行的影响，中国8月中旬超预期降息，但同时美国8月通胀超预期引发市场对美联储大幅加息担忧的

重燃。就目前年内来看，在不同的政策诉求下，我们认为中美货币政策取向大概率依然会反向而行，表现为美国仍会

继续加息控通胀，而中国有可能继续通过降息或引导存款利率下行来放松货币条件，中美的中短期国债收益率走势可

能继续反向分化。而这种分化也引起了市场对人民币汇率和后续国内货币政策是否还会有进一步放松空间的关注，从

调查结果来看，六成投资者认为汇率波动会对国内货币政策放松形成一些制约，政策放松的程度会比较有限。这种担

忧也进一步导致了目前债券投资策略选择上，市场分歧有所增加，虽然投资者认可中国利率水平可能仍有下行空间，

但在目前点位上也并不太敢追多，在对是否会选择投资10年国债的问题上，近5年的投资者表示比较纠结，坚定买

入的投资者占比仅约2成。但在我们看来，虽然中美货币政策和利率走势或仍会背离，但对于汇率和资金外流的影响

会减弱，并不会明显妨碍国内货币政策的放松。目前来看，虽然中美货币政策依然反向，但更多体现在政策力度上，

并不完全体现在市场利率上，市场利率的倒挂程度不见得会比之前深很多。我们认为对国内利率水平而言，核心仍在

于国内自身经济和融资需求是否能得到有效且持续的修复，如果经济修复仍偏慢，则我们认为利率大幅上行的可能性

较小，海外政策收紧虽有扰动，但并不是主要矛盾。从投资者目前理财资金投向，以及未来大类资产的选择上，也可

以明显感受到这一点，尽管投资者对债市策略仍偏保守，但股市偏弱、市场风险偏好下移背景下，利率债、银行理财、

债基、货基仍是目前和未来投资者更为看好的大类资产。从这一角度出发，我们认为短期内债市大幅调整的可能性偏

弱，资金可能也很难从债市分流，“资产荒”的格局或仍会延续，海外扰动虽有，但不会成为国内政策放松的核心制

约，“以我为主”托底经济的诉求仍在，海外政策的收紧难以根本性逆转境内利率下行趋势。我们认为后续全球大类

资产走势类似于2018年的逻辑可能仍会延续。2018年也是美国加息和缩表来应对通胀和经济过热，而当年中国的货

币政策则持续放松。2018年大类资产的表现来看，中国债券的表现是超越了大部分其他资产，原因是中国债券受益

于中国货币政策的放松，而大部分资产则因为全球流动性的收缩，价格下跌。而近两个月，中国债券的表现再次跑赢

全球绝大多数大类资产。我们依然认为目前的较优策略是买入并持有，同时适度延长久期，或能获得收益率曲线牛市

变平带来的收益增厚。

►海内外疫情、基本面和政策层面：国内方面，超过八成投资者暂无出远门旅行计划，同时多数投资者所在机构

商务差旅以及线下会议活动仍未完全恢复，疫情形势的不确定对投资者因公或因私出行都仍有一定影响。外贸方面，

绝大多数投资者认为出口在四季度会有一定幅度回落，认为回落至5%-10%和0%-5%的投资者均有一定比例。对货

币政策预期上，投资者相比上期更为乐观，认为年内仍会进一步降准、降息或下调LPR的投资者占比在66%，而上

期仅为40%。不过投资者也比较担心海外市场扰动，有近七成投资者认为汇率波动会制约国内货币政策放松，但其中

大多数认为仅产生一定制约。海外方面，本期调查显示投资者对年内油价走势判断大体上与上期调查一致，即多数投

资者认为油价可能不会继续走低，不过其中认为冬季能源需求增加导致油价再度冲高的投资者占比有所上升。