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我国货币市场基准利率基础性定量分析

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李新乐

摘要：Shibor在2007年推出以后，其在推动我国利率市场化、培育货币市场基准利率体系、提高金融机构自主定价能力、指导货币市场产品定价、完善货币政策传导机制等方面起到了积极作用。但是Shibor作为国外经验的借鉴，其是否符合我国利率市场化进程的国情也要用时间来检验。通过对Shibor以及其他几种重要的利率历史数据的定量分析，得出Shibor在几种利率中基础性好的结论。

关键词：利率市场化；基准利率；Shibor

：F224；F822.0：A：1671-9255（2017）01-0037-04

一、背景分析

我国在利率市场化的进程中基准利率的选择有着重要作用，货币市场基准利率选择有三个主要原则即相对稳定性、基础性和相关性，本文将进行基础性定量分析。[1]

基准利率反映一定期限无风险收益水平的高低，对其他有风险资产利率的变动有基础性和成因性影响，是作为金融产品定价依据的技术要素。[2]要分析一年期存款利率、Shibor和银行间债券回购利率的基础性，可以通过他们的时间序列数据进行Granger因果关系检验。[3]数据选用2013年1月到2015年6月的月数据，利率品种选取7天和隔夜两个短期利率品种。其中Shibor的数据来源于上海银行间同业拆放中心的日数据通过算术平均得出的月数据；债券回购利率和银行间同业拆借利率来源于中国人民银行。

Granger因果关系检验的基本思想是，如果X的变化引起Y的变化，我们说X的变化发生在Y变化以前，X的变化是Y变化的原因。如果X的变化是Y变化的原因，则必须满足两个条件：（1）X可以预测Y。根据Y的过去值对Y进行回归时，加上X的过去值能够显著增强回归解释能力；（2）不能根据Y预测X。如果X和Y都能够相互预测，则X和Y都是由第三个变量决定的。[4]Granger检验的过程如下：假设：X不是引起Y的Granger原因。

检验一下两个回归：

…………式1

=++………式2

其中式1是有約束模型，式2为无约束模型，和分别为白噪声。[5]对这两个回归的残差的

平方和与作F检验，即F=。它符合自由度为q和（n-k）

的F分布，其中n是样本容量。如果F值大于给定显著水平下的F的临界值，则拒绝假设，X是Y的Ganger原因。

二、对7天期限品种进行Granger检验

在进行Granger检验之前还要对7天银行同业拆借利率（IB07D）、7天债券回购利率（R07D）和1周Shibor（Shibor1W）三个序列进行平稳性（ADF）检验（表中数据分析都通过Eviews软件分析得出），见表1。

从表1可以看出IB07D、Shibor1W和R07D都不是平稳序列，且它们都是1阶单整，因而它们可能存在协整关系。我们在对IB07D、Shibor1W和R07D做Johanson协整检验。

同样查表得在5%显著水平下Fα的临界值是2.45，拒绝接受IB01D不是Shibor01D的Granger原因、Shibor01D不是IB01D的Granger原因以及Shibor01D不是R01D的Granger原因。在更精确1%显著水平下Fα的临界值是3.56，Shibor01D和IB01D相互拒绝假设，通过了检验，其他各个量之间都不能拒绝假设。可能因为银行间同业拆借利率和Shibor本质上都是同业拆借利率，两个利率之间相互影响较大，这可以解释为什么隔夜Shibor和隔夜银行间同业拆借利率之间的因果关系显著。但是在5%的显著水平下，隔夜Shibor是隔夜债券回购的Granger原因，说明Shibor的基础性更强。

四、结论与展望

2007年以后，多数学者逐步倾向于选择Shibor作为基准利率。[6]但是由于Shibor运行时间不长，以前对其作为基准利率特性的检验还不够充分。利率市场化改革要求我们对Shibor的特性进行长时间的跟踪分析，一方面观察Shibor本身的发育情况，特别是与银行间债券回购利率、银行间同业拆借利率等比较看其是否成长得越来越适合担当基准利率的角色。[7]另一方面，也是通过Shibor的发育，分析我国利率市场化的进展。本文所做的工作，就是跟踪分析比较中的一步。这一工作应该而且必须继续下去。从其他工作的经验来看，Shibor将会随着我国利率市场化的进程不断成长，在我国乃至世界金融市场起到越来越重要的作用。

基准利率在利率市场化进程中对金融产品的定价有着重要作用，我国正在培育自己的市场基准利率Shibor，经过将近10年的培育，Shibor能不能像伦敦银行间同业拆放利率Libor那样作为货币市场的基准利率值得期待。[8]通过对两个期限的Shibor和银行间债券回购利率以及银行间同业拆借利率Granger因果关系检