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经济周期、产权性质与短融长投
来自中国制造业上市公司的经验证据
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杭州／吕晓敏
摘要：“短融长投”是一种财务异化行为，已成实业维艰诱因，但相关研究匮乏。笔者以2000～2013年A股制造业上市公司为样本，研究经济周期、产权性质与“短融长投”的关系。结果表明，不同经济周期下，产权性质对“短融长投”具有不同的影响，这对研究“短融长投”具有重要意义。
关键词：经济周期；产权性质；短融长投；财务异化
引言
2008年，以美国“次贷危机”为导火索的经济危机席卷了全球，我国的各行各业也受到了不同程度的影响，许多运营水平很高的企业在此次危机中陷入了困境。金融危机前，外围经济状况相对景气，大多数企业迅速扩张，而规模的急剧增长必然迫使企业投入大量的资金。许多企业开始以大量的短期融资，代替长期借款投入于长期资产投资，即短融长投。
短融长投，是指企业短期融资筹集的资金，投放于一年以上长期投资项目的非止常财务现象。由于其明显违背了投资期限与债务期限应当匹配与吻合的免疫假说(ImmunizationHypothesis)(Morris，1976a)，因此，短融长投本质上是一种与特定制度背景密切相关的财务异化行为。
短融长投成为实业维艰的诱因。2004年，民营企业集团“德隆系”被短贷长投击垮，这一问题曾引起社会关注。2008年，金融危机袭来以后，由于短贷长投而造成资金链断裂的民营企业相当普遍，其危害更是暴露无遗。短融长投的危害在宏观经济状况好的时候，风险被掩盖；而在经济不景气的时候，这种风险和隐患就容易暴露出来。
因此，企业、金融机构、政府监管部门从不同的角度，迫切需要依托可靠的理论依据，治理和防范企业短融长投问题，以保障企业、社会经济健康稳定发展。
文献综述
1．国外学者的研究
国外学者从银行理论(theoryofbanking)的角度，证明银行的短债长借导致其高居不下的坏账是金融危机的一大根源(Diamond、Rajan，2001)。西方国家市场化程度和金融发展水平较高，投资者保护和市场监管等法规较完善。在这种制度背景下，并未出现普遍的短融长投财务行为异化问题。尽管如此，学者们在理论上已论证资产期限与债务期限匹配的重要性，即Morris(1976a)提出的免疫假说。该假说认为，债务期限与资产期限应当匹配、吻合，否则将带来财务危机。在这一背景下，国外学者更多关注的是企业长期投资中使用短期债务的利弊问是叵(Myers，1977；Mitchell，1987；Fenn、Sharpe，1991;Coswamietal_，1995)。
2．国内学者的研究
我国的现实情况是，企业的长期债务数量很少，普遍存在债务期限短期化问题，这使得债务期限与资产期限并不匹配(曾秋根，2006；袁卫秋，2005；胡援成等，2006)。我国债务期限趋向于短期化，是现今企业的股权偏好、制度环境差异所带来的市场环境与融资约束下的一种替代行为（程建伟，2007）。这种结果意味着企业的长期资产并不主要来自长期债务。同时，也表明存在短期融资用于长期投资的问题，即通过短期债务的滚动循环来为部分的长期投资融资。而投资的收益具有不确定性，尤其是长期投资短期内无法获得收益来归还短期借款，一旦发生经济链断裂，企业就会陷入财务危机之中。
不同于西方相对稳定的制度环境，我国企业的制度环境一直处于不断的变动中，企业在财务、经营等方面的目标与行为会受所有制改革等因素的影响。在我国这样的特殊制度背景下，政府会通过所掌握的资源控制权、拥有权直接[来自wwW.lw5u.cOm]影响企业的投资行为，或通过银行等金融机构也可以问接影响企业的投资行为(孙铮等，2005)。因此，产权因素成为转型经济条件下认识企业财务行为的一个必要前提。同时，不同经济周期下，受制度影响，企业财务行为也会有所不同。此外，一些研究发现，债务短期化与产权性质相关（袁淳等，2010）。由于国有公司承担了大量社会性负担，普遍存在预算软约束（Kornai，1986；廖秀梅，2007）。民营企业具有更少的银行贷款额度和更短的贷款期限结构，即存在着“信贷歧视”问题（江伟等，2006）。另外，也有研究认为，一些民营上市企业选择短期借款，也可能是更加关注经营绩效的民营企业自主决策的结果（方军雄，2010）。结合货币政策的变动，信贷歧视行为主要体现在货币政策紧缩的年份（程六兵等，2013）。
综上所述，考虑到不同时期不同的制度坏境，且金融危机对企业财务行为影响深刻，再考虑到我国特殊背景下政府的重要作用，因此，研究不同经济周期下，产权性质与短融长投的影响很有意义。
理论分析与假设
1．理论分析
(1)相比于国有企业，民营企业具有更少的银行贷款额度和更短的贷款期限结构，
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