美联储政策目标重心是否已发生实质性变化.docxVIP

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美联储政策目标重心是否已发生实质性变化？

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长期以来，美联储的两大货币政策目标是物价稳定与充分就业，通常物价稳定放在首位。然而，近期我们观察到美联储货币政策目标的重心已经发生了转变，更加侧重于实现充分就业而非物价稳定。美联储货币政策目标重心改变，与美国当前面临的国内外形势有关。“一切以经济增长为重”已在美国政策制定者中达成共识，美国的财政政策和货币政策正在与经济复苏赛跑。目前市场对美联储货币政策目标的理解还停留在过去的思维模式，担心通胀形势会引发货币政策提前收紧。实际上，美联储货币政策目标重心已经发生改变，市场对美联储政策意图的理解也要转变思路。

美联储政策目标正由抑通胀转向经济增长

尽管物价稳定与充分就业都是美联储的货币政策目标，但现实中某些时期的政策侧重点会有所不同。例如，20世纪80年代初，时任美联储主席保罗?沃克尔为控制高通胀而紧缩货币，物价稳定成为美联储的主要目标，为此不惜牺牲经济增长。最终通胀率下降、失业率上升，而稳定的物价环境为美国80年代中后期开启的经济繁荣打下了坚实基础。近期美联储货币政策目标的重心开始向充分就业、经济增长倾斜，与沃克尔时期的政策重心截然不同。我们从近期的政策和讨论中可见端倪。

一是最近美联储主席鲍威尔反复提及不会考虑加息，并强调尽管未来几个月物价会上升，但劳动力市场还没有恢复。4月14日，鲍威尔讲话称，虽然美国经济复苏正在加速，但失业率仍高于疫情前，将等到就业完全恢复后再考虑加息。更早些时候，3月美联储FOMC会议后，美联储官员也一致认为，尽管经济有所改善，但远未达到美联储的就业目标。

二是2020年8月27日，美联储修改了其货币政策框架文件《长期目标和货币政策策略声明》，考虑实行“平均通胀目标制”。引入“平均通胀目标制”意味着美联储主动将短期通胀目标定在2%以上，理由是一些时期的低通胀使得长期通胀率仍不超过2%。该声明中还对就业目标进行了修改，提升了就业目标的重要性，将就业目标的表述由充分就业的双向“偏离”改为单向“缺口”，表明美联储更加注重推动就业市场的修复。

三是早在疫情暴发前，现代货币理论(MMT)以及财政赤字货币化引起广泛关注和热烈讨论，这表明人们对通胀的担忧在减弱。尽管现代货币理论早在20世纪90年代就已诞生，但一直较为冷门，直到近两年才备受追捧，这与近年来发达国家“不惜一切”代价追求经济增速的诉求密切相关。2008年金融危机后，发达经济体长期的低通胀环境也弱化了政策制定者对通胀风险的担忧。

上述现象表明美联储政策目标越来越向经济增长倾斜。美联储认为通胀威胁不大，在与市场的沟通中也反复强调会容忍通胀在一段时间内高于2%，但目前市场人士普遍担忧上行的通胀风险会触发美联储收紧货币政策。

美联储政策目标转变的深层次原因

此次美联储货币政策目标重心侧重于经济增长，与美国国内外的经济政治环境密不可分，并且已经在美国政策层面达成了高度一致。

一是美国国内日益加速的贫富差距与民粹主义，需要通过经济增长来安抚。根据经济学家Saez(萨兹)和Zucman(祖克曼)的最新测算，美国1%的人口所拥有的税前收入占总收入比例达19%，0.1%的人口所拥有的财富占总财富比例达18%。特别是疫情冲击下，低收入群体的失业问题加剧，民粹主义和社会不满情绪进一步发酵，唯有通过增加就业、促进经济增长才能弥合社会分化的裂痕。

二是美国所面临的国际环境迫使其想方设法在尽可能短的时间内实现较快的经济增长，否则将影响其国际地位。当前国际竞争呈多极化发展趋势，尽管美国在经济、科技、军事等方面的领先地位没有改变，但与其他国家之间的相对差距在缩小。前任总统特朗普执政期间，美国与其传统盟友的关系出现裂痕，对美国维持全球领导地位形成了较大挑战。同时，中国的快速发展也被美国误认为是一种威胁。因此，尽快恢复和保持经济增长是美国应对国际竞争、维持全球领先地位的迫在眉睫的选择。

三是美国财政、货币政策的“正常化”高度依赖美国经济增速提升。为刺激经济复苏，拜登政府上台以来已经出台了1.9万亿美元经济刺激计划，3月联邦政府财政赤字高达6600亿美元，创该月历史新高。扩大的财政赤字需要大量发行政府债券予以支撑。近年来外国投资者持有美债比例持续下降。对比2009年，2020年外国持有者占比从30.1%降至25.6%，尤其是外国官方占比从22.0%降至15.2%。而美联储持有美债余额的占比则从2009年的6.5%大涨至2020年的17.0%。为配合积极的财政政策，2020年美联储持有新发美债比例达到53%。美国宽松的财政、货币政策已经深度捆绑。美债还本付息依赖于美国财政收入，而美国财政收入的主要构成是税收收入。2020年美国财政收入的96.6%来源于税收收入，其中