对当下宏观交易的理解(更新).docx

宏观动态报告

一、开年以来债优于股的趋势明确，只不过近期股债市场迎来一个新现象，流动性有所收敛。今年中国资本市场股、债、汇、商市场综合表现是风偏收缩，股票疲软，债券牛市。

近期市场还经历了新现象，股债流动性均有所收敛。

进入三季度，A股流动性有所收敛，沪深日均成交量收敛至5000亿元以下。

央行调控利率节奏之后，债券市场迎来两个定价机制，一则是央行给定价格（也是政策层面试图引导的市场走向），二则金融机构欠配驱动的债市价格。二元定价机制之下债市成交量降温。8月21日，7年和10年国债活跃券日均成交量低于300笔，弱于之前水平（2000笔/每日）。

二、中国资产中国定价，中国资产的主要关注点还应落在国内。

日元套息交易逆转过程中，美元流动性迅速从美国科技股流出，流向美债或回流日本。因为一度担忧美国经济硬着陆，科技股抱团瓦解，全球股市大跌，中国A股在这一过程中跌幅弱于海外市场，但也未受益于套息交易带来的全球流动性冲击。

这让市场意识到，中国资本市场的关注点还应落在国内。当前中国资产表现呼应国内有效需求不足现实，是新

旧动能转换过程中经历的阶段性现象。7月政治局会议高度提炼了当下宏观所处阶段，“新旧动能转换存在阵

痛。这些是发展中、转型中的问题”。

三、流动性收缩以及国内有效需求不足，背后是实体部门为压降债务风险而开启的去杠杆。

剔除食品和能源价格的核心CPI更能真实反映实体需求变化，今年核心CPI同比增速低于往年表现，反映出当前国内需求增速偏疲软。

7月70城住宅价格环比弱改善，复苏态势仍待政策加码，所以居民为压降收入-负债现金流风险，选择提前还

贷。

这就是为何我们看到今年居民信贷快速下降，居民消费收缩。证据是2022-2023年1-7月居民信贷分别为2.3和

2.6万亿，今年1-7月地产状态与去年相差不多，而居民新增信贷只有1.25万亿，较去年同期缩减1.3万亿。提前还贷对应居民持币动机下降，所以我们看到今年居民存贷增速下行，同时也带来金融机构欠配，机构驱动超长债牛市。

四、面对实体经济有效需求不足以及中国风偏资产流动性收缩，市场破局的关键是什么？货币宽松。

金融条件宽松能否有效缓解去杠杆压力？

第一，参照日本和美国经验，地产从低位走出，经济走出有效需求不足，货币宽松是必要条件。自2022年地产下行以来，中国央行选择果断降息，对货币方向给出了信号。

第二，今年LPR调降，银行存款下降，货币宽松节奏偏快，但为何实际利率还偏高？今年1Y和5YLPR分别累

计下调35bp，核心CPI下行累计40bp。中国核心CPI设计导致终端物价波动高于核心CPI反应的波动。说明物价下行较宽松节奏更快，所以导致实际利率看似下降不多。考虑到这一点，我们不能否认今年以来货币宽松的积极意义。

货币宽松方向既定，未来我们也可以期待更多货币政策，正如央行行长潘功胜此前提到，“研究储备增量政策

举措，增强宏观政策协调配合”。只不过央行需要兼顾内外多重目标，市场对央行宽松的节奏需要保留耐心。最后，怎样看地产和财政宽松？我们认为地产和财政作用起效，也需要宽松货币为基础条件。

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、中国股债的新变化在于流动性下降 1

（一）A股，股指下行且流动性收敛 1

（二）中债，近期活跃券交易量降温 3

二、有效需求不足主要体现为终端需求疲软 7

（一）有效需求不足主要针对三大内需 7

（二）内需方面更需关注的是终端物价 8

三、流动性收缩和有效需求不足归因于去杠杆 10

（一）居民缩表之后消费承压且存贷双低 10

（二）地方缩表之后地方无效投融资压缩 11

四、当下中国资产破局的关键 13

（一）政策已经针对有效需求不足而放松了货币 13

（二）货币宽松效果评估需要立足央行内外均衡 15

风险分析 18

图目录

图1:8月12-16号这周A股成交额创2020年以来偏低分位 2

图2:当前A股单股日均成交量降至偏低水平 2

图3:今年6月以来，北向资金净流出 3

图4:今年新发基金减少 3

图5:开年至今10Y国债利率已经走出了一波幅度显著的牛市行情 4

图6:上半年超长债价格涨幅尤为明显 5

图7:近期10Y国债活跃券成交笔数迅速下降 5

图8:近期30Y国债活跃券成交笔数迅速下降 6

图9:中国社零同比表现 8

图10:螺纹钢表观消费读数 8

图11:中国核心CPI与房租波动的联动性偏弱（%） 9

图12:今年1-7月居民信贷总量较往年下降 10

图13: