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不良资产证券化存在的问题、经验借鉴及政策建议

不良资产证券化指资产所有者通过组合打包，将资产池中流

动性较差的部分以证券化的方式使其在金融市场上流动，从而提

高资产的流动性和处置效率。各国在依靠市场力量处置不良资产

时，探索出开展资产证券化的多种途径，美国“RTC模式”依托

于专业化特殊服务商形成“不良隔离”，日本与韩国构建完善法

律制度保障规范业务发展，意大利则对优先级债券引入政府担

保。

一、各国不良资产证券化的经验借鉴

（一）美国：专业化特殊服务商是资产证券化顺利运作的根

本保证

美国是世界上最早开展不良资产证券化的国家。1989年，

为解决储贷机构信用危机问题，美国国会向重组信托公司注资

500亿美元，由其接管所有储贷机构的不良资产并开展不良贷款

证券化。RTC将所接管的不良资产组成资产池，以现金或互换的

方式将符合条件的住房抵押贷款直接出售给房地美和房利美。美

国“RTC模式”的特点在于：一是引入专业化的特殊服务商，在

承担基础服务外，还通过构造具有不同“风险一收益”特征的支

持证券组合和多层次证券化，将从发行人转让出的资产保持正常

的收益水平和风险状态。二是采用偿债保障比率法(DSCR，Debt

ServiceCoverageRatio)确定发行额度。该比率用于衡量不良

贷款证券化产品的基础资产池“预计年度现金流量”和发行证券

“年本息支出”的相对大小，DSCR越大，说明证券持有人的本

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息收益保障越高，而DSCR的取值范围和评级等级挂钩。这种基

于“信用评级—偿债保障”关系的计算方式，实质上是一种有效

的内部增信手段，可以保障不良贷款证券化基础资产池现金流的

平衡。三是采用“优先级-次级”的内部信用增级方式。RTC在

设计不良贷款证券化产品层级时，采用“优先级-次级”的双层

结构，在本息支付方式上，采取延期支付计划序列支付方式，次

级档证券由发起机构留存，更好地保障了优先级档次证券投资人

的利益，通过内部增信的方式解决了证券评级的问题，这种双层

结构设计成为通用的产品设计标准。

经验启示：一是专业化特殊服务商是资产证券化顺利运作的

根本保证。最大限度降低发起人的破产风险对资产证券化的影

响，即实现发起人对证券化资产的“真实销售”和证券化资产与

发起人的“破产隔离”。二是分散风险是选择入池基础资产的重

要原则。在基础资产池设计中，要尽量降低资产之间的正相关度，

避免风险集中于同一风险类型的资产之上，从而减少产品遭受重

大损失的可能性。

（二）亚洲（韩国、日本）：以法律制度保障不良资产证券

化的顺利推进

上世纪90年代，受房地产泡沫破裂导致的金融危机影响，

韩国、日本等国家不良贷款大幅攀升，形成大量不良债权，企业

及金融机构通过资产证券化方式谋求不良资产的解决手段。日本

借鉴了美国资产证券化立法的精神,专门制定特殊目的机构法

(SPCLaw)，大幅放宽可供证券化金融资产的标准。同时，修改

证券法和投资信托法，调整会计和税收制度，制定了一整套完整

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的资产证券化立法体系。日本采取特殊目的