中国看世界(2)：国际债券牛市中的回调.docx

二、1994年：日本经济进入一轮全球复苏

1994年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

先看国内，1994年日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。还有一个标志性指标，

1994年年日本房价跌幅收窄，日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。

再看海外，1994年初开始，全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，全球经济和利率环境变化，这对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。

三、1998年：金融风险导致日债供需失衡

1998年，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际GDP增速仅为-1.3%。

1998年日债利率上行，与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。

1、泡沫经济之后，日本房地产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。银行和证券公司倒闭，引发恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。

2、经济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发行。1998年，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到76万亿日元，1997年仅为50万亿日元。

3、财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。日本国内银行体系与日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债的供需结构重塑，国债利率在这一金融环境下受到冲击。

四、2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市

日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。

1、2001年，中国加入WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。全球化浪潮下，中国经济高速发展。美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本国债（价格）下跌。

2、日本银行不良贷款得到初步解决，2003年，日本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。

3、2003年4月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债规模。

目 录

TOC\o1-2\h\z\u引言： 1

一、日债收益率下行趋势的三次反弹 1

二、1994年：日本经济进入一轮全球复苏 3

（一）日本物价保持稳定，经济复苏预期升温 3

（二）原因1：财政大规模宽松叠加地产企稳 4

（三）原因2：全球需求共振联带来货币收紧 8

三、1998年：金融风险导致日债供需失衡 12

（一）日本债发行大幅扩容 12

（二）原因1：银行业危机引发银行抛售国债 13

（三）原因2：面对银行业危机财政逆周期发力 14

（四）原因3：主要购债主体转向海外 16

四、2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市 18

（一）日本经济复苏并且日股反弹 18

（二）原因1：中美需求好转带动日本出口和经济复苏 20

（三）原因2：金融系统稳定促进融资 22

（四）原因3：日本央行流动性短暂收缩 25

五、结论：日本国债市场的启示 27

（一）日本债券总体走势被基本面和货币政策决定 27

（二）漫长牛市中三波熊市回调可归咎于两点主因 28

风险分析 30

引言：

近期潘功胜行长表示，“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

今年以来债券可以说是表现最好的中国资产。年初以来中国债市持续走牛，收益率趋势下行，市场对债牛的方向共识较强。展望债市未来方向，我们认为只要信用融资需求趋势不改，债牛方向不需要太过担心。但债牛路径是否一帆风顺？节奏上我们需要关注哪些边际变化？

回顾日本上世纪九十年代以来的漫长债牛及其中三波回调，或许能够为我们理解未来债市走向带来一些启

发。

一、日债收益率下行趋势的三次反弹

日本经济泡沫破裂后，日本采取了极为宽松的货币政策，包括零利率甚至负利率政策，以及4轮QE。潜在增长下行加上货币天量宽松，日本10年期国债利率从8%高点快速下行，甚至一度回落至1%以下。

1990至2020年，日本国债利率先经历快速下行随后持续稳定在偏低利率水平。这也是市场广为流传的日

本债券漫长牛市。而在漫长债券牛市中，日本利率走势并非一帆风顺，其中有过