燕京啤酒深度报告：笑倚长风方起势，静沐春雨润燕京.docx

索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 4

股价上涨催化剂 4

投资建议 4

燕京啤酒核心指标概览 5

一、民族品牌燕京啤酒 6

民族品牌，燕京啤酒 6

四十余载，栉风沐雨 6

二次创业，复兴燕京 7

二、啤酒行业：新时代下新机遇 8

行业空间：销量增长趋于停滞，提价空间仍在 8

竞争格局：市场向头部玩家集中 12

三、二次创业，燕京改革复兴 14

高端化战略稳步推进，结构有望加速优化 14

经营效率有望进一步提升 15

四、盈利预测与估值 17

盈利预测 17

营业收入预测 17

成本及费用预测 18

投资建议 18

五、风险提示 19

图表目录

图1：燕京啤酒核心指标概览图 5

图2：公司股权结构图（截至2023年年末） 6

图3：燕京啤酒各成长阶段 7

图4：中国啤酒行业各发展阶段的情况 9

图5：各国啤酒销量增长基本停滞 9

图6：我国人均啤酒消费量已超过世界平均水平 10

图7：我国啤酒均价持续提升 10

图8：各国啤酒出厂价对比 11

图9：各国啤酒零售价对比 11

图10：各国啤酒出厂价持续提升（元/升） 11

图11：我国啤酒出厂价增速略慢于人均GDP增速 12

图12：我国啤酒市场空间测算 12

图13：我国主要啤酒企业市占率 13

图14：我国啤酒行业集中度接近发达国家水平 13

图15：各国啤酒企业CR3提升过程 14

图16：各国啤酒企业CR5提升过程 14

图17：燕啤公司中高档产品占比持续提升 15

图18：各龙头啤酒企业历年啤酒吨价（元） 15

图19：可比公司销售费用率比较 16

图20：可比公司管理费用率比较 16

图21：燕京啤酒管理费用明细项目 16

图22：燕京啤酒和青岛啤酒人均创利对比（单位：万元） 17

图23：燕京啤酒和青岛啤酒人均创收对比（单位：万元） 17

图24：各龙头啤酒企业人均薪资水平（万元/年） 17

表1：燕啤公司高管履历（截至2023年年报） 8

表2：各龙头企业高端化战略 15

表3：公司啤酒业务量价及营收预测 18

表4：可比公司估值 19

投资要点

关键假设

1、U8维持较高增速。公司在过往几年中创造了U8产品销量的高速增长。考虑到公司过往的历史业绩、公司对基地市场的深耕、国企改革过程中对员工的激励释放出的主观能动性等因素，我们预计2024-2026年U8销量分别为70万吨/89万吨/107万吨，对应分别+30.8%/+26.4%/+20.9%。因U8产品价格高于公司多数主流产品，我们预计U8的持续增长将带动公司的啤酒总体吨价提升，预计2024-2026年公司啤酒业务吨价将分别达到3445元/3574元/3719元，对应分别+3.7%/+3.8%/+4.0%。

2、销售和管理费用率持续优化。公司2021-2023年的销售费用率分别为

13.0%/12.4%/11.1%，管理费用率分别为12.0%/10.7%/11.4%，整体呈现下行趋势。我们预计随着公司国企改革的进一步推行，将在人员费用、车辆设备等方面有进一步优化，预计2024年-2026年的销售费用率分别为11%/10.5%/10%；同期管理费用率分别为11%/10.5%/10%。

区别于市场的观点

1、市场认为啤酒行业是依靠高端化路径提升业绩的行业，而高端化的基础是消费升级。当前社会需求偏弱，甚至有消费降级的担忧，因此啤酒行业整体缺乏机会。我们认为：燕啤是啤酒行业内吨价较低的一家，其当前阶段以“补短板”为主，即使是价格提升后，在同业内仍属于酒价偏低的品牌，因此发展阻力最小。

2、市场认为公司U8大单品的发展路径与重庆啤酒的乌苏高度相似，可能很快就会面临增长瓶颈。我们认为U8和乌苏两款大单品的增长驱动有着本质的不同。乌苏更强于品牌力和产品力，U8更强于渠道力。在消费力偏弱的背景下，啤酒等快消品的品牌力作用被削弱，但渠道力会被放大，因此可能会有超出市场预期表现。

股价上涨催化剂

1、公司U8销量在24年仍保持较高增速，进而带动业绩超预期。

2、原材料成本优化带来公司毛利率的改善，因公司的净利率水平在同业仍属较低水平，利润率改善给公司业绩带来的弹性可能会大于同业多数可比公司。

3、公司国企改革红利进一步释放，带动公司成本、费用优化，净利率进一步提升。

投资建议

我们预计2024-2026年公司实现营业收入152.14亿元/164.06亿元/176.75亿元，同比

+7.0%/+7.8%/+7.7%；