凯恩斯武器库系列1：贝尔斯登时刻的美联储三支箭.docxVIP

目 录

TOC\o1-1\h\z\u一、互换便利——定期证券借贷工具 4

二、存量房贷调整——HARPHAMP 7

三、美联储快速降息——10次累计500bp 9

图表目录

图表1 定期证券借贷工具作用机制 4

图表2 美联储2007年12月12日和2008年12月10日的资产 5

图表3 次贷危机期间美国不同时期推出的主要政策工具 6

图表4 次贷危机期间美国贷款工具的使用 6

图表5 住房贷款可负担再融资计划和住房贷款可负担调整计划作用机制 7

图表6 次贷危机期间美国的住房政策计划 8

图表7 次贷危机期间美国的住房政策和完成止赎程序的房屋数量 9

图表8 次贷危机期间美国联邦基金利率的变化节奏 10

引言：08年3月贝尔斯登的倒闭标志着次贷危机的升级，在此前后美联储推出了三项重要工具，定期证券借贷工具（TSLF）、住房贷款可负担再融资计划（HARP）和住房贷款

可负担调整计划（HAMP）、快速降息。凯恩斯武器库系列报告拟着眼于全球危机救助中，针对股债汇房市展开的货币财政等工具，学习工具架构、适用环境及政策效果。本篇讨论范围仅局限于美国次贷危机时使用的上述三类工具。

一、互换便利——定期证券借贷工具

2008年3月，在美联储已经大规模使用传统的货币政策工具后，市场环境仍在进一步地恶化。这一阶段围绕房地产以及金融的支持政策，对于整个危机的救助其实非常有限。同时，由于当时美国的“震中”是在非银行金融机构，并非在银行部门，而央行并没有相应的工具对非银行金融机构进行直接的救助，因此非银行金融机构普遍面临着巨大的压力。在伯南克的提议下，美联储在时隔近80年后再次动用了《联邦储备法》第13条(3)款的权限（该条款赋予美联储在紧急情况下向非银行金融机构提供贷款的权力），设立了定期证券借贷工具（TSLF），向包括五大投行在内的一些非银行金融机构提供流动性，这也是美联储为稳定市场和恢复信贷流动而推出的首个新型最后贷款人政策。

定期证券借贷工具并不直接向非银行金融机构提供贷款，而是临时允许非银行金融机构以其他高评级但流动性差的资产向美联储换取流动性高的国债。这也意味着，美联储突破了以商业银行为核心的传统最后贷款人职能，扩大了其提供紧急贷款的范围。定期证券借贷工具推出后，美联储通过把国债借给一级交易商，替换其手中风险更高、难以用于市场上融资的抵押品（最初仅接受AAA级商品，包括美国政府公债、AAA级公司债、优等抵押贷款证券；后期美联储将抵押品范围扩大至汽车贷款、投资级房屋净值抵押贷款、学生贷款、信用卡贷款）。其中，清算银行作为中间商，通过估值、折价率等方式来

管理其抵押品，交易商可在原有平台上用其证券进行融资。之后，交易商便可以比较轻松地将借来的国债转换成现金。美联储则通过接收这些资产，进一步扩大其资产规模。定期证券借贷工具推出后，美联储定期拍卖特定数量的美债供证券交易商竞标（起初为两周拍卖一次，2008/9/14实施频度提高至每周一次），其贷款期限一般为28天（2008/7/30延长至84天），其拍卖规模为1250亿美元（2008/9/14提升至1500亿美元）。基于定期证券借贷工具是一种以债券换债券的政策，美联储不用向金融体系投放更多的现金，也就无需为维持联邦基金目标利率而采取冲销操作，因此这项工具的规模可以快速的扩大或者缩小。

图表1 定期证券借贷工具作用机制

定期拍卖特定数量的美债（两周一次，08/9/14后频度提高至

每周一次，拍卖规模从1250亿美元提升至1500亿美元）

贷款期限一般为28天（08/7/30后延长至84天）

定期证券借贷工具（TSLF）流动性高的美债

定期证券借贷工具

（TSLF）

流动性高的美债

美联储

国债

非银行金融机构

清算银行

现金

风险更高、难以用于市场上融资的抵押品

市场

最初仅接受AAA级商品，后期将抵押品范围扩大至各类贷款

资料来源：本·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森、梁内利《极速应对》，绘制

图表2 美联储2007年12月12日和2008年12月10日的资产

资料来源：本·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森、梁内利《极速应对》，注：由于四舍五入，各项加总额可能与总额不符。“—”表示计划尚未实施。

截至2008年12月10日，母公司在美国以外地区的机构的贷款所占比重。

由联邦公开市场委员会依据《联邦储备法》第14条授权开展的互换。

包括资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具、商业票据融资工具、定期证券借贷工具和一级交易商信贷工具。

后视镜来看，定期证券借贷工具得到了大规模的运用，为非银行金融机构提供了流动