太阳纸业-市场前景及投资研究报告-成长性，产能，盈利穿越周期.pdfVIP

证券研究报告

2024年10月21日

产能扩张为基，盈利穿越周期

——太阳纸业的成长性复盘

目录

0前言：核心观点

1复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期

2总结：长周期成长股，核心竞争力显著

3风险提示

核心观点

➢复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期

•我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。从历史复

盘来看，1）营业总收入：2012-2023年，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，根据公式“营业收入=销量*单价”

进一步拆解，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动，

而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。2）毛利率：2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使

在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。公司毛

利率主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，具有显著的周期性特征，但公司积极通过提升原材料自给率和

产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动。3）中间费用率：公司在逆周期时期，往往通过费用率节降保持净利

率的稳定，主要方法包括：积极实施数智赋能战略、各环节部门降本增效、合理财务规划等。

公司归母净利润增长贡献拆解

2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年12-23年

归母净利润（亿元）1.762.854.696.6710.5720.2422.3821.7819.5329.5728.0930.86

归母净利润yoy-64.68%61.40%64.71%42.20%58.52%91.55%10.54%-2.66%-10.33%51.39%-5.01%9.86%1649.80%

营业收入（亿元）104.09108.95104.58108.25144.55188.94217.68227.63215.89319.97397.67395.44

毛利率13.55%16.94%20.05%23.39%21.92%26.03%23.45%22.54%23.44%20.81%18.49%19.24%

中间费用率11.85%14.33%15.57%17.24%14.61%15.32%13.17%12.97%14.40%11.56%11.42%11.43%

营业收入贡献率10.70%5.86%-5.31%4.14%36.73%37.72%14.89%4.41%-5.02%48.76%21.19%-0.59%769.42%

毛利率贡献率-53.75%205.29%116.54%75.91%-27.93%65.11%-25.86%-9.04%9.18%-35.77%-27.91%10.59%820.05%

中间费用率贡献率-21.63%-149.74%-46.52%-37.85%49.71%-11.28%21.51%1.97%-14.49%38.40%1.71%-0.14%60.34%

资料：Wind，华安证券研究所（中间费用率为毛利率-归母净利率；2020年起，执行新收入准则，将销售费用中的运输费用调整至营业成本，我们测算时为保持前后3

数据可比，将运输费用还原至销售费用，毛利率为扣除运输费用影响后毛利率）

纸价、浆价与公司业绩归